（报告出品方/作者：东兴证券，刘田田、魏宇萌）

1. 与时俱进调剂计谋，指引公司勇往直前

1.1 国货美妆龙头冉冉升起

珀莱雅建立于 2006 年 5 月，逐步长大为外乡著名化装品研发、生产和销售公司。自建立以来，公司的整体 成长大致可以分为三个阶段：2003 年至 2006 年为主品牌扶植阶段，在此时代，珀莱雅作为旗下第一个诞生 的主品牌，开启专注深海护肤研讨之路，且公司以线下渠道为根底，普遍铺设了包括商超、日化专营店等在 内的线下销售收集；2009 年至 2016 年为多品牌矩阵拓展阶段，该阶段公司连续推出了优资莱、韩雅、悠雅 等子品牌，搭建品牌矩阵，并慢慢扩大多品牌的市场影响力；自 2017 年上市起头，珀莱雅步入了高速成长 的第三阶段，公司计谋结构不竭调剂优化，渠道方面成功实现线上化转型，品牌方面主品牌珀莱雅的合作力 延续增强，彩棠的加入注入新活力，相继代理圣歌兰、欧树等国际著名品牌，并与国际质料公司合作，配合 助力品牌周全成长。

公司在扩大主品牌“珀莱雅”影响力的同时，成长了涵盖护肤、美妆、美容等差别化定位的多个子品牌，构 建品牌矩阵。第一梯队主品牌珀莱雅卡位公共精美护肤，以年轻白领女性群体为首要客群，产物以护肤类为 主，2021 年实现营收 38.4 亿元，同比增加 28.25%，销售占比达 82.87%，是公司支出及增加的最首要进献。 第二梯队品牌首要包括彩棠、悦芙媞、科瑞肤和 Off&Relax 等，是公司重点成长品牌。其中，彩棠定位新国 风化装师专业彩妆，2021 年实现营收 2.47 亿元，同比增加达 103.48%，销售占比为 5.33%，2022 年 Q1 实现扭亏为盈，是子品牌中不成小觑的新气力；悦芙媞针对大学生等年轻女性群体，定价较低； CORRECTORS 定位高功效护肤； Off&Relax 主打温泉水头皮护理，为 2021 年新推出的子品牌。除此之外 还有优资莱、韩雅、INSBAHA 等多个品牌。公司品牌矩阵不竭丰富，品牌定位和成长思绪清楚，第二梯队 中的多个品牌慢慢进入良性成长轨道，未来有望带来更多营收和利润进献。

公司今朝已成长为国货美妆龙头，在国内护肤市场的份额逐年进步。我国美妆市场持久由欧美日韩品牌主导， 国货美妆品牌遭到压制。近年来，珀莱雅品牌快速成长，在国内护肤市场的份额从 2017 年的 1.1%提升至 2021 年的 1.7%，稳居中国护肤市场 TOP10，同时是 top10 品牌里唯二延续增加的国产物牌（另一个为薇诺 娜）。与此同时，2022 年 3·8 大促中天猫国货美妆排名 TOP1，实现同比+200%，京东国货护肤排名 TOP1； 2022 年 618 大促，珀莱雅在天猫 TOP10 榜单中排名第 5，为排名最靠前的国货美妆品牌，也是唯二进入前 十的国货物牌，产物力和品牌力延续获得市场考证，未来市场份额有望进一步进步。

1.2 国货美妆品牌突起正那时，广漠六合大有可为

硬核内需驱动下，美妆赛道延续高景气。经济成长带动百姓支出水平进步，叠加中国女性追求美的认识醒觉， 我国美妆消耗需求微弱。我国美妆市场近五年复合增速为 11.05%，为全球增速的两倍以上，2021 年我国美 妆个护市场范围到达 5726 亿元。2021 年全年限额以上化装品零售额同比增加 14%，跨越社零总额 12%的 同比增速，是可选消耗中表示较为亮眼的品类。

消耗结构年轻化趋向叠加消耗理念改变，为国货美妆品牌带来全新成长机遇。95 后、00 后消耗才能日益增 强，消耗结构年轻化趋向日益凸显。作为新生代美妆消耗群体，95 后和 00 后的信息来历渠道更加多样，更 加重视自立本性化消耗，且对国货的认可度相对更高。易观分析按照群众网和举世舆情观察中心数据统计发 现，消耗者对中国品牌的关注度从 2016 年的 45%提升至 2020 年的 75%。消耗理念的改变成国货美妆品牌 带来了全新成长机遇，以定位公共中高端为代表的部分国货物牌市占率增加较快，带动我国护肤市场 TOP20 国货物牌的占比快速提升，并在近年逐步稳定在 12%左右。我们以为国货美妆突起的趋向仍将延续，其市占 率仍有进一步提升空间。

监管趋严下行业进入高质量成长阶段，市场份额有望向头部聚焦。2021 年 1 月，由国务院审议经过的《化 妆品监视治理条例》正式实施，随后与之相配套的一系列二级律例也连续出台，新监管条例对化装品的平安 和功效提出了更严酷的要求，大大增强了监管和违法惩办力度。行业监管趋严，会进一步标准行业市场合作， 会淘汰掉分歧法分歧规的中小企业，推动行业出清，市场份额有望向头部聚集。企查查数据显现，2021 年 美妆企业共撤消/注销 88.6 万余家，同比增加了 18%，其中大部分为自动注销，或为监管趋严下美妆企业的 被迫调剂。各省也逐步加大了对化装品违法生产经营行为的严打态势，众多品牌因子虚宣传、不合适化装品 技术标准、利用未经核准的化装品质料等题目被惩罚。我们以为，龙头美妆企业具有更强的资金气力和技术 研发气力，生产流程和职员治理也更加标准，且范围效应下其本钱也能获得较好控制，能充实地满足监管要 求并构成本钱上风，有望获得更多市场份额。我们看好标准性强、具有较强技术支持的国产美妆龙头。

1.3 正确的计谋指引公司进步门路

1.3.1 按照市场情况变化升级计谋指引

公司整体计谋顺应市场情况变化，履历了从三驾马车，到五化计谋，再到现在 6*N 计谋的调剂变化，从围绕 渠道铺建为焦点慢慢改变成以产物和品牌为焦点，并构成了涵盖构造治理、研讨开辟、品牌营销等全方位的 计谋系统。 2018 年，珀莱雅初次提出三驾马车计谋，即线下渠道领先、电子商务增加、单品牌店运营的三驾马车，此 阶段公司的重点工作均围绕渠道展开，电商平台强势发力，公司线上渠道占比从 17 年的 36.08%敏捷提升至 19 年的 53.1%，公司也充实享用了电商渠道快速突起的盈利；2019 年，公司提出五化计谋，即年轻化、平 台化、生态化、国际化和数字化，并对峙“多品牌、多品类、多渠道、多形式”。此阶段公司的重点工作已 经从以渠道为主改变成加倍重视整体成长，起头围绕品牌和品类矩阵的拓展展开，重视构造机制的扶植、数 字化扶植以及国际化开辟，为“6*N”计谋的提出奠基了根本。

吸收了前两个计谋的经历，并连系市场情况的变化，2020 年珀莱雅正式提出“6*N 计谋”，率领公司步入全 新成长轨道。“6”即新消耗、新营销、新构造、新机制、新科技和新智造，“N”为多品牌。整体来看，新战 略将品牌的打造以及多品牌矩阵扶植提升到重要位置，加倍重视消耗者需求的捕捉，提升品牌洞察力。并具 体经过六项才能的打造来实现，赋能、孵化出满足“分歧”消耗者“分歧”需求的“分歧”品牌，经过产物 研发生产、营销渠道扶植以及健全构造机制等多维度发力配合助力多品牌的成长。公司的计谋调剂既充实满 足了公司该阶段的成长需求，也与美妆公司成功进阶的途径相符合，将为公司供给正确指引。

细化到品牌和产物维度，公司履历了传统套盒——爆品战略——大单品战略——品牌矩阵计谋的改变过程， 带来了客单价、复购率、销售额和品牌形象等全方位的提升。 2018 年及之前，珀莱雅以售卖传统套系类产物为主，包括“早晚水漾系列”、“肌密系列”、“深海致臻系列”、 “水漾芯肌系列”等，专注于低线城市的下沉市场。2019 年起头，品牌试水爆品战略获得成功，借助新兴 视频营销渠道——抖音，黑海盐泡泡面膜获得爆发性销量，天猫旗舰店月销 100 万盒+，获“抖音美容护肤 榜”第 1 名。为延续品牌热度，珀莱雅前后推出了日不落粉底液、羽感防晒霜、红宝石精华等爆品，为后续 的大单品计谋奠基了根本。 2020 年，珀莱雅正式开启大单品计谋，盛大推出红宝石精华和双抗精华两大代表产物，并占据品牌天猫旗 舰店销量 TOP2。大单品的推出不但带来了量价齐升，还带来了品牌形象和市场职位的周全提升。2021 年大 单品进献了天猫平台销量的 60%左右，其中红宝石精华销售占比超 18%，双抗精华占比超 16%，大单品贡 献了主品牌珀莱雅约 25%的销售额。2021 年主品牌珀莱雅延续推动大单品战略，在升级红宝石和双抗精华 的同时，推出源力修护精华、保龄球系列等，并完善焦点系列的大单品矩阵。

1.3.2 具有强大的计谋履行力

公司股权集合于合股人和高层治理职员，为治理和决议注入协力。公司股权结构清楚，且股权较为集合。董 事长侯军呈持有约三分之一的股份，方玉友为侯军呈妻弟，持股 18.08%，两人合计持股过半。较为集合的 股权结构有益于公司决议的制定以及履行。

治理团队职员稳定经历丰富，且与公司好处绑定，有益于计谋在履行层面的推行。公司整体治理系统较为清 晰，董事长、总司理在公司任职十年，治理经历丰富，各营业条线负责人任职时候大大都在四年以上，合作 明白且经历丰富，有益于计谋的顺遂履行。公司高管大多持有公司部分股份，与公司好处绑定，计谋履行意 愿强。

经过量样化的激励方式为公司成长注入活力。公司建立了包括短（季度绩效、项目激励）、中期（年度逾额 分红）、持久（合股人、股权激励）的多元化营业激励系统，充实调带动工积极性。股权激励方面，公司 2018 年推出限制性股票激励计划，授与工具包括公司任职的高级治理职员、中层治理职员及焦点主干，合计 32 人，并分为公司、营业单元和小我三个层面来停止考核，经过股权激励计划将员工长大与公司成长深度绑定。停止 2022 年 1 月，三年消除限售条件均已告竣，消除限售股份已畅通上市。公司高层对人材重视度高，严 格履行股权激励计划，且具有计谋履行的果断信心。多元化的激励方式有益于提升公司凝聚力和计谋履行力， 促进公司活力的开释。

在计谋设想层面将构造和机制斟酌在内，为计谋方针的履行供给保证。“6*N”计谋中“新构造”即为针对组 织架构提出的计谋指引，夸大构造扁平化、平台化。在该计谋的指引下，公司积极调剂构造架构，重点打造 了数字化中台，采用研发、产物、投放、运营虚拟项目构造形式，买通端到端，高效的自驱型流程构造。组 织内助才也延续年轻化，90 后成为焦点成员，公司延续鞭策听才年轻化、国际化的与营业婚配的人材供给链 机制，努力于搭建自驱型的年轻化团队。 正确计谋指引下公司业绩表示亮眼，公司近年来实现了营收利润双高增。2019-2021 年公司营收和归母净利 润年复合增速别离到达 21.78%和 21.06%，2021 年公司实现营收 46.33 亿元，实现归母净利润 5.76 亿元， 别离同比增加 23.5%和 21%，高于同期社零化装品 14%的同比增速。公司 2022 年一季度实现营收和归母净 利润别离为 12.54 亿元和 1.58 亿元，别离同比增加 38.53%和 44.16%。美妆为可选消耗品类，在 22 年 Q1 疫情反弹的布景下，社零化装品销售额仅同比+1.8%，公司的业绩表示明显优于行业，显现出超强韧性，其 产物力和品牌力延续获得市场考证。

总结来看，美妆产业高景气，国货美妆龙头突起正那时。我们以为，珀莱雅不竭调剂公司计谋，今朝在沿着 正确的成长门路进步，历史业绩已经有了一定的证实，未来仍将延续考证。且公司股权集合，治理团队履行 力强，将在正确计谋指引下杨帆远航。看好公司未来在“6*N”整体计谋以及“大单品”和“品牌矩阵”策 略的指导下，有望延续获得快速长大。

2. 技术供给根底、产物链接顾客，打造强品牌力修建公司护城河

经过分解消耗者的消耗心理和行为，纵览国内外美妆企业的市场表示，我们以为，品牌是美妆企业最为重要 的焦点资产之一，可以为公司构建护城河抵抗同业合作。具有较强品牌力的公司，在全部美妆产业链条上拥 有更强的议价才能，在美妆消耗市场上其产物也具有更强的定价权和品牌溢价，销售范围和利润水平也会优 于同业合作者。而强大的品牌力背后，依靠的是强产物力和强研发气力作为支持，强研发才能组成根底为打 造好产物供给焦点支持，好产物间打仗达消耗者构成杰出的用户体验，帮助塑造品牌形象，占据消耗者心智。 珀莱雅对峙“大单品战略”，打造优良焦点单品，并延续增强研发投入，不竭稳固并提升产物力和品牌力， 修建公司强大的护城河。（报告来历：未来智库）

2.1 延续稳固“大单品战略”，对标国际品牌来看空间庞大

珀莱雅品牌围绕“精华”品类培育出多款大单品，并延续推动产物升级换代。珀莱雅品牌于 2020 年推出了 红宝石精华和双抗精华两大产物，并成功将其打形成典范大单品。其中红宝石精华以胜肽、A 醇为焦点成份， 主打抗皱抗衰；双抗精华增加了麦角硫因、虾青素、肌肽等焦点成份，主打抗氧抗糖。品牌延续听取消耗者 的定见反应，在质料成份、功效、包装等多方面停止迭代升级，于 2021 年 4 月和 5 月将两大产物升级至 2.0 版本，为消耗者供给更好的利用体验的同时，也带来了价格带和销售表示的提升。

公司围绕原有大单品扩大产物线，拓宽销售鸿沟。继 2020 年推出红宝石精华并成功打形成大单品后，公司 相继推出了红宝石眼霜、红宝石面霜、红宝石爽肤水和乳液等产物，围绕双抗系列又推出了双抗小夜灯眼霜， 构成了较为完整的产物线。今朝，红宝石面霜和眼霜别离成为了品牌销量排名第 4 和第 7 的产物，成功出圈。 公司围绕原本的大单品不竭扩大产物品类，在充实满足消耗者需求的同时，最大化发挥大单品代价，用大单 品来拉动全品类销售增加。

我们经过对标国际品牌，看大单品的持久成长。 雅诗兰黛小棕瓶为品牌最具代表性的明星产物，经过产物升级来连结活力。1982 年雅诗兰黛初次推出第一 代小棕瓶公用修理露，成为皮肤护理历史上首个引入精华素概念和功用的产物，初次提出细胞夜间修复理念 并初次将二裂酵母提取物和生物发酵技术利用在化装品中。随后品牌对小棕瓶产物停止了七次升级，但焦点 成份仍然为二裂酵母发酵产物溶胞物（BFL），充实发挥其在抗免疫抑制活性并能促进 DNA 修复方面的功效， 并按照分歧期间分歧消耗者的诉求，增加了美白、特润、修护去皱、同步修复等功效或理念，推动产物的升 级换代。停止今朝，雅诗兰黛小棕瓶已升级到第七代，最新的理念为全新时钟肌因信源科技，加速肌因修护。

小棕瓶典范大单品不但进献了高销售额，还帮助塑造品牌形象，抢占消耗者心智。作为雅诗兰黛的明星产物， 小棕瓶占据了雅诗兰黛单品牌高达约 20%的支出份额，而且复购率到达 40%-60%。2020 年“小棕瓶”系列销 售额占天猫旗舰店总销售额（51 亿）接近 40%，占护肤品类销售额接近 60%，成为拉动品牌销售增加的核 心驱动力。与此同时，小棕瓶已成为品牌的形象代表，占据消耗者心智。30 多年来，小棕色瓶一向是雅诗兰 黛最常绿的产物之一，消耗者已将小棕瓶与雅诗兰黛品牌慎密毗连，已成为雅诗兰黛品牌形象的一部分，产 品不但进献了相当大的销售，而且增加了品牌的气力，帮助塑造和稳固品牌形象。与此同时，从单品延长出 的“小棕瓶”系列成为雅诗兰黛的焦点系列；延续的营销投入强化用户心智，“小棕瓶”系列占据了约三分 之一的营销资本，已经成为品牌标签。 我们以为，在较强技术加持以及较好的营销宣传鞭策下，典范大单品具有超永生命周期，可以帮助品牌实现 穿越周期的长大。经过对照珀莱雅的大单品、雅诗兰黛小棕瓶及其他著名国际品牌大单品，我们以为，珀莱 雅的大单品不管是产物单价还是销量方面均有较大提升空间，随着产物力和品牌力的增强，品牌有望实现量 价齐升。

价格方面的提升来自于产物升级换代，未来降价空间较大。经过拔取一样以 A 醇为卖点的精华产物停止对照 来看，珀莱雅的红宝石精华在 A 醇浓度远高于竞品的情况下，产物单价仍远低于竞品。近两年产物升级带动 了产物单价的提升，面部精华品类价格带已提升至 200-400 元，但对照珀莱雅大单品和具有类似成份增加和 类似功效的大单品价格，仍有较大差异。同时对照珀莱雅大单品与国际著名美妆品牌的大单品来看，珀莱雅 的产物价格远低于国际著名品牌大单品价格，未来仍有很大的降价空间。

销量的提升来自于品牌客群的扩大以及对其他品牌市场份额的抢占。早期珀莱雅品牌以三四线消耗群体为主， 近年来随着大单品的培育和升级以及品牌定位的改变，一二线消耗者的占比快速提升。天猫数据显现，2022 年 Q1 有 56%的销售额来自于一二线消耗者，已成为品牌的焦点客群。一二线消耗者的采办才能更强，公司 未来仍将会经过推动大单品升级、邃密化运营京东平台、拓展抖音平台、营销推行等方式拓展一二线消耗者， 客群的扩上将拉动销量的提升。同时，品牌定位向中高端进阶，有望抢占部分国际著名品牌的市场份额，带 动销量的提升以及品牌市场认可度的增强。

2.2 研发才能延续提升，为产物开辟赋能

公司重视根本研发，研发理念不竭升级指引研发才能的进步。公司自上市以来延续完善以消耗者需求为导向， 产学研相连系的专业研发系统，并不竭升级研发理念。2018 年经过产物中心扶植项目，为扩大销售范围供给 有用支持；2020 年提出重视根本科学研讨，研发重点起头有所改变。今朝公司已成长成为国内美妆龙头，未来将更多空中临国际美妆品牌的合作，在此布景下，2022 年公司提出国际化计谋，安身全球展开研发机构 扶植、人材引进、机构合作等活动，并建立了涵盖“根本研发”、“利用研讨”和“临床研讨”的三层级研发 系统。在“成份党”突起以及消耗者对产物成份和功效要求更高的布景下，公司加倍重视根本研发和临床研 究，有助于打造强产物力，更好地满足消耗者需求。公司不竭升级研发理念，指导研发工作的展开，公司的 研发才能有望延续提升。

公司延续加大研发投入和研发团队扶植，为产物开辟保驾护航。公司的研发负责人多具有国际著名化装品公 司或代工场的研发履历，具有丰富的研发经历和较强的治理才能，研发团队由来自皮肤科学、生物化学、生 命科学、材料科学、医学、产业外型设想等分歧学科的高条理科研职员组成，研发队伍较为成熟优良。公司 还在延续推动研发投入的增加以及研发团队的扶植。研发团队职员占比整体显现上升趋向，研发用度率整体 连结平稳。2021 年研发用度率的下降是由于部分研发以投资的方式展开，没有计入研发用度，母公司研发费 用率为 3.55%，与 2020 年的 3.96%根基持平。延续的研发投入有望助力研发才能的提升，助力产物开辟。

公司重视根本质料开辟，经过与著名国际机构合作为研发赋能。公司在原有研发创新中心的根本上，建立了 国际科学研讨院，围绕细胞、皮肤和质料开辟增强根本研讨，强化功效性质料研讨。同时，公司经过与国际 著名质料机构合作提升研发才能，并为产物开辟赋能。2020 年公司与法国威望机构 CODIF 合作，操纵抗糖 +抗氧化能帮助抗老结果加倍的功效开辟了双抗精华；与西班牙 LIPOTRUES.L.合作开辟了双抗小夜灯精华， 针对性处理眼周题目；2021 年与德国巴斯夫合作，结合开辟了 Perlaura 拳参根提取物，并以此为根本开辟 了源力修护精华；近期公司官宣与浙江湃肽计谋合作，拟将研发功效力先利用在红宝石系列中。经过与国际 著名质料企业合作，公司的质料开辟和利用才能不竭进步，并延续为产物开辟赋能。

公司延续增强研发投入和系统扶植，对峙产学研相连系的研发理念，并赐与全球化计谋推动研发扶植，成长 计谋清楚，治理团队经历丰富，公司的研发才能有望延续提升。较强的研发气力将为产物开辟供给根本支持， 为“大单品”战略的成功履行保驾护航，帮助提升产物力和品牌力。

3. 新营销和渠道助力销售的终极实现

公司始终对峙多渠道协同成长，近年来通太高口碑营销事务和抖音新渠道摸索，延续塑造品牌形象，鞭策产 品与消耗者的链接，助力销售的终极实现，为业绩增加供给强势动力。

3.1 优异的营销战略帮助抢占消耗者心智

重视品牌营销投入，帮助梳理品牌形象。公司重视营销投放，近年来销售用度不竭增加，销售用度率整体也 显现上升趋向。2021 年，公司销售用度达 19.92 亿元，同比增加 33.03%，销售用度率达 42.96%，同比增加 3.08pct.。但公司的销售用度结构有所优化，形象宣传推行费的占比从2017年的56.1%提升至2021年的84%， 首要用于新品牌的孵化和品牌重塑，帮助提升品牌形象。我们以为，在当前时点，国货美妆品牌的营销投入 是需要的，特别是用于品牌形象建立的持久营销投放更加重要。

公司具有较为成功的营销战略，重视与消耗者的感情毗连并占据消耗者心智。在品牌营销方面，公司积极发 布话题互动和事务营销，屡次获得现象级结果。2021 年妇女节，珀莱雅的“性别不是鸿沟线，偏见才是”话 题活动刷屏出圈。珀莱雅与三联生活周刊合作，约请文化机构、著名文化媒体人等配合介入，话题终极阅读 总数超 3 亿，会商次数超 18 万，强化品牌形象和声誉。珀莱雅也曾是结合国妇女署中国首家企业合作伙伴， 连续投入万万公益金，用于中国女性公益项目。2022 年年头，珀莱雅在深圳地铁 5 号线的“翻身”站举行了 “2022 年，祝你下一站翻身”新年诗歌展。在此时代，珀莱雅在全媒体平台同步造势，使活动热度不竭升温， 终极#2022 祝你下一站翻身#一话题阅读总数超 5355 万，会商次数超 3 万。

横向比力其他国货物牌，珀莱雅的上风在于牢牢围绕年轻女性消耗者群体，经过兴趣与人文关切并存的营销 事务建立联系，占据消耗者心智。珀莱雅专门搭建了专业的营销团队，从品牌精神和品牌文化动身，经过策 划拍摄与特定女性消耗群体发生共鸣的广告来增加曝光，让更多人了解珀莱雅，真正做到品牌破圈。

3.2 全渠道开辟助力消耗终极实现

公司构建了全渠道销售收集，并将重心逐步转移至线上渠道。线下渠道首要经过经销商的形式运营，包括商 超、化装品专营店、单品牌店等，线上渠道包括天猫及淘宝旗舰店、抖音小店、京东旗舰店和自营店、唯品 会以及天猫超市等。近年来，公司大力成长线上渠道，其占比从2018年的43.57%快速提升至2021年的85.43%。 2021 年线下渠道销售额为 6.96 亿元，同比下降 38.03%，线上渠道销售额为 6.96 亿元，同比增加 49.54%， 成为拉动公司营收增加的焦点渠道。相比于其他国内美妆品牌，珀莱雅线上渠道占比力高且增速较快。

天猫平台仍为根基盘占比最高，为品牌进献稳定营收。2021 年天猫平台销量占比 45%+，为营收进献最高的 渠道。珀莱雅持久深耕天猫渠道，具有丰富的运营经历和品牌影响力，在平台的销售表示亮眼，行业职位不 断进步。2022 年 618 大促时代，珀莱雅品牌在天猫平台实现销售额 5.6 亿元，同比+150%，成为天猫平台唯 二进入美妆 TOP10 的国货物牌。公司暗示针对天猫平台，未来将继续夯实大单品计谋，对自播实行邃密化运 营，进步自播销售占比，周全升级会员的拉新和复购运营，进步店肆拉新才能和店肆会员占比，提升店肆人 群质量和客单价，从视觉、内容、办事体验全方位升级。行业整体来看天猫平台增速放缓，流量多平台分离 的趋向有所加重，但我们以为，天猫平台的重要性不减，未来仍为公司营收根基盘，随着公司平台打法的不 断升级，未来仍有较大的增漫空间。

抖音平台起头发力，未来具有较大增加潜力。 抖音平台本身增加敏捷，为品牌供给杰出成长机遇：今朝全网流量逐步从天猫向抖音分流，平台的重要 性不竭进步。中国短视频用户达 8.88 亿，停止今朝抖音日活跃用户已冲破 8 亿，成为将短视频和直播 与电商连系的潜力平台。抖音表露数据显现，平台全年有超 100 亿件商品售出，曩昔一年有 180 万新商 家入驻抖音电商，386 万带货达人、2 万余 MCN 机构和办事商生态伙伴在平台长大。2021 年 5 月 1 日-2022 年 4 月 30 日 GMV 到达客岁同期的 3.2 倍，增加敏捷，潜力庞大。

公司计谋上重视抖音并较早结构，抢占先机尽享渠道盈利。公司自 2018 年抖音切入电商起头便率先入 局，结合抖音定制“摇摇泡泡舞”贴纸互动页面，并与热门综艺《热血街舞团》合作，在抖音倡议舞蹈 应战赛，活动介入人数超 15 万，拜候次数超 5 亿，成为美妆行业那时最好的品牌应战赛数据。初步获 得渠道盈利后公司加大了对平台的重视并堆集经历，公司从 2020 年起头重仓抖音，正式结构自播赛道。 按照魔镜数据显现，2021 年以来，珀莱雅品牌在抖音平台护肤品类的销售额根基稳定在 TOP3 位置，多 数月份霸榜 TOP1。果集数据显现，2021 年品牌在抖音渠道实现 GMV9.1 亿元，在全部美妆品类中排名第 6，其中官旗自播排名第二。公司在抖音平台的先发上风明显，未来有望延续享用渠道盈利实现高增。

公司积极运营抖音渠道，新开大单品账号有望带来营收和毛利率双高增。公司在抖音上开设多个账号， 其中“珀莱雅官方旗舰店”账号以售卖套盒为主，粉丝数达 398.4 万，在行业内名列前茅。“珀莱雅 PROYA” 账号为公司针对对大单品专门开设的账号，也是大单品战略在渠道真个表现。2022 年 Q1 抖音平台大单 品销售占比约为 30%。大单品账号的运营已获得初步效果，未来有望延续发力，由于大单品的毛利率远 高于套盒，新账号新品类的推出有望拉动营收和毛利率的双高增。

京东平台客户较为优良，品牌大单品销售占比力高，未来有望延续发力。今朝京东平台大单品销售占比达 20% 左右，并有望鄙人半年到达 30%。未来，公司将在京东平台进一步增强邃密化运营治理形式，革新运营打法， 优化货物结构，在各大品类如套装、精华、眼霜等成功打造出多个爆款，优化投放用度节奏，促进大单品和 新品销售。 整体来看，公司已建立了较为完善的全渠道销售收集，并完成了首要依靠线下渠道向线上渠道占主导的转型， 乘电商快速成长之风实现高速增加。展望未来，天猫渠道占比下降但仍为根基盘，有望延续进献稳定营收； 抖音渠道高速增加且公司较早结构，先发上风明显，开设大单品账号与“大单品战略”相辅相成，有望拉动 营收和毛利率的双高增；公司不竭推动京东、唯品会等其他线上平台的邃密化治理，未来有望延续发力。目 前公司在各渠道的结构和成就已处于国货美妆品牌中的领先位置，未来在直播电商、大单品推行以及品牌营 销扶植对于口碑的助推下，看好公司销售的终极实现，并获得快速增加。

4. 新品牌孵化打造新增加曲线

4.1 彩棠：专注中国美的美妆品牌

收买彩妆品牌彩棠并作为第二大品牌培育，开创人经历丰富市场著名度高。彩棠是中国明星彩妆大师唐毅于 2014 年创建的彩妆品牌，以中国美学为根本，连系国际彩妆风尚，专为中国面孔定制。2019 年珀莱雅收买 彩棠，今朝持股占比达 61.36%，成为公司除主品牌珀莱雅外主推的第二大品牌。品牌开创人唐毅具有超二 十年的彩妆经历，曾为章子怡、姚晨、刘亦菲、赵丽颖等上百位明星打造妆容，从中国水墨画罗致灵感，独 创“留白”式中国彩妆技法，尽显东方神韵。品牌开创人较强的技术布景和较强的市场著名度为彩棠品牌的 脱圈供给了较大支持。品牌首要产物价格带位 150-200 元，安身中端美妆市场，在线上渠道停止销售。

围绕“中国美”理念停止产物打造和宣传推行，乘国货突起之风塑造品牌形象。品牌系列开辟、产物设想和 宣传推行等均围绕“中国美”理念展开，融入了很多中国元素，帮助塑造品牌形象。如平衡之美系列是对中 国人化装之道的摸索，包括浓与淡、光与色、湿润与干爽的平衡，是中国审美的焦点表现；青瓷系列是唐毅 20年化装经历、理念和中国文化的连系，用彩妆产物的形式与消耗者一路摸索中国美学的精华。品牌以国内 年轻女性消耗者为焦点客群，洞察消耗者心理，充实操纵国货突起和国潮水行的趋向，打造强品牌力。

品牌高速增加并实现扭亏为盈，近期各大促活动中获得亮眼战绩。2021年彩棠品牌实现营收2.46亿元，同比 增加103.48%，占总营收的比重为5.33%，品牌整体吃亏约1000万+，2022年Q1品牌实现扭亏为盈。2022 年品牌天猫渠道销售额延续高增态势，3·8大促时代，彩棠品牌GMV同比+超400%，多款大单品荣登品类 TOP5；618大促时代，品牌天猫和抖音渠道共实现销售额1.4亿元，同比增加394%，成功登入618天猫彩妆 TOP10榜单，618抖音彩妆TOP6榜单，品牌市场合作力延续提升。

我国彩妆市场需求大且增速较快，成长远景广漠。Euromonitor统计数据显现，2021年我国彩妆市场范围约 为696.6亿元，占比全部美妆个护市场的12.16%，是继皮肤护理以后范围第二大的子品类。其近五年复合增 速到达19.6%，远高于整体美妆个护赛道11%的均匀增速，Euromonitor估计未来五年的复合增速也能接近20%， 是除皮肤学级护肤品外增速最快的子赛道。整体来看，我国彩妆市场增速快，开辟空间极大。

我国彩妆市场国货突起趋向更加明显，为彩棠的进入供给了较好的市场情况。我国彩妆市场头部位置持久被 国际品牌如雅诗兰黛、迪奥、巴黎欧莱雅等占据，但近年来众多国货物牌崭露头角，在细分范畴获得较好的 成就，市场份额也大幅进步。花西子市场份额从17年的0.3%快速提升至21年的6.8%，完善日志市场份额从17 年的0.3%快速提升至21年的6.4%，位列国内彩妆市场的前两名。其主如果经过在单一细分范畴冲破实现品牌 的出圈，如完善日志主推口红品类，花西子主推散粉品类等，并乘电商之风快速成长强大，实现了弯道超车。 国货彩妆品牌的突起反应国内消耗者对国货物牌的认可度不竭提升，且可以为彩棠等国货物牌的成长供给有 力鉴戒，主打“中国美”的彩棠也有在细分范畴停止快速扩大的机遇。

整体来看，我国彩妆市场范围大增速快，国货物牌正在逐步突起，公司的新品牌彩棠捉住了中国彩妆市场的 潜力机会，并专注于底妆类的细分范畴，今朝已获得初步成就，未来成长空间极大。作为公司第二大品牌， 未来有望获得更多的研发、渠道、营销宣传等方面的支持，在“大单品”战略的指引下，品牌的产物力的和 品牌力有望进一步提升。同时，在唐毅及各路 KOL 的杰出口碑筑建下，将会有持久优异的品牌扶植。我们 看好公司子品牌彩棠的持久长大。（报告来历：未来智库）

4.2 其他具有较大潜力的子品牌

除彩棠之外，公司还孵化了悦芙媞、科瑞肤等子品牌，以及代理了 Off&Relax、欧树等品牌，覆盖护肤、洗 护范畴，停止差别化人群定位，经过构建品牌矩阵最大范围覆盖消耗者。 悦芙媞定位公共精美护肤，专为年轻肌肤定制。品牌的焦点方针客群为门生、小镇青年女性群体，主价格区 间在 50-100 元，以线上为首要销售渠道。品牌的定位日益清楚，21 年推出油皮公用系列产物，瞄准精准受 众，获得较好市场反应。与此同时，品牌凭仗极高性价比上风，并推出“感受灵魂愉快的风趣性”概念，通 过 IP 联名的方式建立身牌特点，打造在年轻群体中的著名度。未来，公司对该品牌的计谋是做小品类，同时 细分场景，争取每个产物都有针抵消耗者的具体利用处景，估计明年市场表示会有较为明显的提升。

科瑞肤 CORRECTORS 定位高端市场，主攻高功效护肤。品牌主价格区间在 260-600 元，在线上渠道停止 销售。其明星单品有毛孔调理精华液、净透焕亮精华液和多维智御修护面霜等。品牌主张“针对，才更有用” 的科学护肤理念，努力于引领护肤潮水由“成份党”向“配方党”改变，操纵针对性和高效的配方打造品牌 合作上风。

整体来看，除了彩棠之外的其他子品牌，今朝产物均较少，仍有较大开辟空间；品牌定位差别很大，根基能 够覆盖分歧消耗才能和需求的人群，合适公司品牌矩阵构建方针。今朝，公司旗下第二梯队的子品牌还处于 门路试探阶段，对公司的营收和利润进献仍较低，且随着品牌营销用度投入的增加，或进一步拉升销售用度 率，但斟酌到主品牌珀莱雅在产物力和品牌力提升的布景下，毛利率不竭提升，盈利才能延续增强，有望为 子品牌的孵化和成长供给支持。同时，公司也能将主品牌的成功经历复制到子品牌的成长中来。未来在公司 研发、营销和品牌打造的不竭投入下，期待子品牌实现快速成长，并为公司带来新的业绩增量。

5. 财政分析与盈利猜测

5.1 财政分析

正确计谋指引下公司盈利才能延续提升。“大单品”战略慢慢显效，拉动公司整体毛利率从 2017 年的 61.73% 至 2021 年的 67.57%。品牌形象宣传投放的增加带来销售用度率的上行，但随着公司治理效力的提升以及正 确的计谋履行，治理用度率逐年下降，由此带来公司时代用度率显现小幅上升的态势。由此带来公司净利率 从 2017 年的 11.26%提升至 2021 年的 13.5%，公司近年来净利率明显提升，整体盈利才能延续增强，正确 的计谋履行和杰出的营业成长得以表现。

营运才能在行业中表示相对较好。除贝泰妮外行业内焦点品牌的存货周转天数较为接近，2017-2019 年珀莱 雅的存货周转天数逐年下降，2020 年和 2021 年受疫情影响，叠加公司扩大生产范围存货快速增加，带来存 货周转天数小幅上升，但仍保持在公道区间。公司应收账款周转率 2018 年-2020 年有所下降，2021 年反弹 上升，在行业中处于较好的位置，高于贝泰妮和上海家化。

5.2 盈利猜测

我们对公司分品牌停止营业支出猜测： 主品牌珀莱雅：依照渠道停止拆分，假定 2021 年珀莱雅品牌的线上渠道支出占比与公司整体水平分歧。预 计品牌 22-24 年实现营收 49.5/61.9/74.9 亿元。

彩棠：我们估计公司未来在国内彩妆市场的份额有望逐年提升，连系欧睿数据给出的对我国彩妆未来几年的 范围猜测，估计品牌 22-24 年实现营收 4.8/8 /13 亿元。

除彩棠外其他子品牌：斟酌到其他子品牌今朝仍处于孵化或爬坡阶段，仍需要一段培育期，估计短期对公司 的营收进献较小，是以赐与板块低于主品牌增速的增加预期，估计板块 22-24 年实现营收 4.5/5/5.7 亿元。

代理品牌：今朝公司代理营业处于整合调剂阶段，连续起头清库存，未来首要围绕“OR”和“欧树”品牌 展开。是以赐与板块与 2021 年大致持平的支出预期，估计板块 22-24 年实现营收 1.1/1.1/1.14 亿元。

毛利率：2021 年珀莱雅和彩棠品牌毛利率均约为 70%，未来在“大单品”战略下，随着公司产物力和品牌 力的提升，毛利率仍有望保持小幅增加的态势。其他品牌毛利率根基保持 2021 年水平。

时代用度率：销售用度率：珀莱雅品牌的大单品培育结果已有显现，品牌力快速提升，估计未来相关的销售 用度投入有望连结平稳甚至下降的趋向。但新孵化的子品牌仍处于品牌宣传的重要节点，估计未来会有较多 的销售用度投入，是以估计公司销售用度率小幅增加。

治理用度率：估计未来仍将保持平稳趋向。 净利率：综合斟酌营收、毛利率和时代用度等身分的变化情况，以及营业层面的调剂带来的利润边沿变化， 如子品牌已经起头实现盈利等，估计公司未来净利率有望保持逐年小幅提升的趋向。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来历：【未来智库】。未来智库 - 官方网站