（报告出品方/作者：海通证券，郭庆龙）

1. 周全结构大家居营业，业绩妥当高增

1.1 产物矩阵日益完善，营业扩大稳步推动

顾家家居始创于 1982 年，专业处置客厅及寝室家具产物的研讨、开辟、生产与销 售。公司旗下具有“顾家工艺”、“就寝中心”、“顾家床垫”、“顾家布艺”、“顾家功用”、 “全屋定制”等系列产物，与自力轻时髦品牌“天禧派”、自有品牌“东方荟”、合作品 牌美国功用沙发“LA-Z-BOY 乐珍宝”及收买品牌组成了满足分歧消耗群体需求的产物 矩阵。2021 年前三季度公司实现营业支出 132.25 亿元，同比增加 54.78%；实现归母 净利润 12.38 亿元，同比增加 22.58%。

1.2 多品类扩大进程加速，外洋市场远景可期

公司积极鞭策品类扩大，今朝仍以沙发营业为主，床垫营业占比延续提升，定制家 具营业增加迅猛。公司发家于沙发营业，2020 年沙发营业支出 64.13 亿元，同比增加 9.98%，占比 50.63%。公司软床及床垫营业占比自 2011 年的 4.32%慢慢提升至 2020 年的 18.46%，营业成长呈妥当上升态势。从增速上看，定制家具营业增加迅猛， 2017-2020 年年均复合增速达 74.2%；别的软床及床垫营业处于快速增加阶段， 2017-2020 年支出复合增速 38.2%。

今朝公司仍之内销营业为主，外洋市场亦远景可期。2020 年顾家家居境内营业实 现营收 76.49 亿元，占比 62.18%，2017-2020 年复合增速为 23.7%，呈稳定增加状态。 境外营业首要以 ODM 形式为主，延续推动大客户计谋，积极结构境外生产基地，2020 年境外市场受疫情影响，实现营收 46.53 亿元，2017-2020 年复合增速达 27.7%。

1.3 公司股权集合，重视职业化治理

公司股权相对集合，现实控制人持股 50.93%。控股股东顾家团体持有公司股权 36.96%，现实控制报酬顾江生，其持有顾家团体 66%的股权，其妻子王火仙、儿子顾 玉华经过 TB Home 合计持有顾家家居股权 13.97%，故顾家团体与 TB Home 为分歧行 动听，合计持有股权 50.93%，股权相对集合。

公司重视引进职业司理人治理，高管延续增持彰显信心。2012 年头，公司聘请优 秀职业司理人李东来师长担任公司董事兼总裁，李东来师长曾任美的团体冰箱奇迹部总 裁、空调奇迹部总裁、美的电器副总裁、AMT 团体首席履行官，治理经历非常丰富。 尔后，公司连续引进专业才能极强、行业经历丰富的高级治理人材。2019 年，公司聘用 欧亚非师长任公司副总裁，欧亚非师长曾任美的空调奇迹部国内营销公司治理部总监、 美的制冷家电团体地区销售公司总司理。别的，自 2019 年起高管延续增持股份，李东 来师长所持股份提升到 2.36%，欧亚非师长持有股份比例提升至 0.29%，不竭彰显信心。（报告来历：未来智库）

2. 家居行业投资逻辑变迁，“鲤鱼群已至龙门前”

2.1 家居投资机遇变迁，增加逻辑转折点已至

房地产行业稳守“房住不炒”概念，2017 年至今，商品房销售相对妥当。2017 年 10 月，在十九大报告中提出：“对峙屋子是用来住的、不是用来炒的定位，加速 建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度，让全部群众住有所居。”自此，我国 房地产市场逐步进入相对妥当的成长阶段。从室第销售情况来看，室第销售面积增速有所 收窄，2016 年我国商品房室第销售面积同比增加 22%，而 2017、2018、2019、2020、 2021 我国商品房室第销售面积同比增速别离为 5%、2%、2%、3%、1%。

近年来存量房的重要性延续提升。以上海为例，2019 年二手室第与商品房室第成交面 积之比已经到达 1.3，出租室第与商品房室第成交面积之比亦到达 0.1，两者之和到达 1.4， 即二手房买卖及租赁面积之和已经跨越商品房买卖面积。2021 年房地产企业积极性延续减 弱，我们揣度有能够会进一步推升二手房买卖及出租市场的占比。按照腾讯网消息，以 2021 年多城二轮集合土拍情况来看，在供地新规的影响下，房企拍地的积极性受挫，广州、沈 阳、重庆、济南等地均有多幅地块遭受流拍或姑且撤牌。我们以为，从家具需求的角度来 看，存量房市场装修需求有望带动相关产物的消耗，而且越发回归消耗需求主导的本质， 与商品房销售及完工的相关度有望慢慢削弱。中持久来看，家具消耗仍有望连结一定的持 续性及稳定性。

2.2 家居企业成长动力变迁，软体家具份额有望延续提升

家居企业持久成长动力由行业β带动转为本身份额提升。商品房室第的销售会带动家 居产物采购的需求。在“房住不炒”基调下，我国商品房市场成长进入相对妥当的状态， 销售面积增速下滑随后慢慢传导至完工面积增速的回落，从而致使新房带动的家具需求总 量不再延续高增态势，从持久成长驱动力来看，家居企业业绩增加的动力由本来的行业高 增转化为本身份额的提升。

软体家具份额提升肯定性较强，业绩表示更加稳定。跟踪软体家具、定制家具、厨电 企业单季度支出增速以及我国商品房室第单季度完工面积同比增速，我们可以发现其四者 走势具有趋同性，可是软体家具支出增速相对稳定而且保持在相对较高的位臵。以疫情前 为例， 2019Q1 软 体 收 入 / 定制支出 / 厨电支出 / 室第完工面积同比增速别离为 36%/9%/1%/-8%，2019Q2 软体支出/定制支出/厨电支出/室第完工面积同比增速别离为 26%/12%/-3%/-16%，2019Q3 软体支出/定制支出/厨电支出/室第完工面积同比增速别离 为 23%/14%/4%/-1%。

厨电企业支出增速慢于家具企业。家具行业集合度极为分离，我们判定主如果由于家 具单体运输本钱较高、功用性相对较弱、具有一定的装潢属性致使本性化需求相对较强等， 是以龙头份额提升的天花板尚且较高。

软体家具支出增速快于定制家具企业。我们以为，软体家具相对具有一定的标品属性， 品牌认知度相对定制较高，是以持久来看，集合趋向相对更加肯定。

我们以为，家居企业重线下渠道，增加身分首要可以拆分为门店扩大、内生增加，以 及额外渠道的补充。由于家具单体代价量相对较高，且属于低频消耗品、办事环节较多且 周期较长，是以消耗者在选购时仍极为重视野下渠道，偏好亲身材验&亲眼所见。是以， 线下门店照旧是众多家具企业的焦点渠道，其支出拆分可表达为“门店支出=门店数目X单 店进献”大概“门店支出=面积总计X坪效”，是以增加可来历于终端店面的扩大以及内生增 长的进献。此外，从公司整体角度来看，出口、近年来新兴的电商及房地产大宗渠道亦是 进献，构成补充。

我们以为，行业层面来看，企业成长过程会履历“开店拉动为主，内生增加压力较小” 向“开店接近天花板，内生带动为主”的变迁，我们以为，今朝行业增加逻辑正在履历该 转折点。此前，商品房室第市场快速成长带动家具需求保持高增，而且多品类产物渗透率 快速提升，龙头企业经过加速开店不竭扩大本身范围，例如顾家在 2018 年净新增门店 1141 家，同年喜临门净增加门店 580 家。但随着市场需求增速的回落，顾家家居在 2019、2020 年门店净新增数目别离下降至 410 家、205 家，喜临门 2019、2020 年门店净新增数目分 别下降至 233、223 家。虽然后疫情时代，部分中小品牌在疫情时代由于现金流周转等问 题被清退，头部企业加速店面结构抢占点位（2021 年 4 月至 2021 年 9 月，敏华控股净新 增门店 1247 家，跨越 2017 财年至 2020 财年净新增店肆总和数；2021 年上半年喜临门 净新增门店 1174 家）。我们判定，从持久逻辑来看，以开店为首要拉动力的形式将越发接 近“天花板”。（报告来历：未来智库）

3. 顾家家居的长大展望——家居航母“已跃龙门”

3.1 长大看点 1：门店的扩大与鼎新，形式领先行业

公司早期积极停止门店的扩大，开辟渠道的周全结构，奠基了杰出的成长基石。公司 今朝在全球具有 6000 多家品牌专卖店，是国内软体家居行业中门店数最多、覆盖面最广 的龙头。2016 年起公司大力拓展经销渠道，众多销售门店为公司产物销售供给了有力的渠 道保障。2018 年公司紧跟传统家具卖场开店计划，延续开店扩大，构成多元化开店结构， 净增加 1141 家门店。

渠道扩大的根本 1：产物价格带下沉助力渠道覆盖面拓宽。以沙发为例，2013 年顾家 沙发均匀单价约为 4337 元/标准套，2020 年下降到 3728 元/标准套，下降幅度达 609 元/ 标准套。我们以为，公司产物价格带的下沉主如果开辟新系列产物以顺应下沉渠道带来的， 开辟下沉渠道产物一方面可保证中高端产物的定价及盈利才能，另一方面可进步渠道覆盖 力度，将方针人群进一步扩大。2021 年 3 月 18 日，顾家针对新消耗人群——精美的适用 主义者“新适代”，推出轻时髦品牌“天禧派”，打造行业第三面料“生态皮”，追求极致性 价比，产物涵盖客餐厅、寝室、床垫等全品类家居产物。从价格带对照来看，顾家系列皮 沙发价格带为 5000-24000 元，布沙发价格带为 3000-9000 元，功用沙发价格带为 5000-15000 元，产物定位中高端。乐珍宝系列定位高端，功用沙发整体价格带为 7000 元 -27000 元。而天禧派将品格和性价比连系，皮沙发价格带为 4000-13000 元，功用沙发价 格带为 5000-9000 元，定位中低端公共家庭。

价格带下沉不改高盈利，供给链结构献力。顾家家居 2020 年毛利率为 35.21%，连结 高盈利状态。净利率方面，除 2020 年受商誉减值的影响而有所下降外，根基稳定在 10% 左右。我们以为，在价格带下沉的条件下，顾家家居仍具有较高的盈利才能的焦点身分之 一即对供给链较强的管控才能。制品家具企业生产进程华夏材料结构占比大，顾家家居成 本结构华夏材料占比约 70%~80%，触及原材料首要包括皮革、海绵、木料等。公司经过 持有圣诺盟公司 40%的股份和金世缘 6.53%的股份来保证自己的原材料供给。公司 2020 年向圣诺盟采购海绵 2.3 亿元，约占同期原材料采购总额的 4.6%；2020 年向金世缘采购 乳胶 1088 万元，约占同期原材料采购总额 0.2%。

渠道扩大的根本 2：产能全国化结构，翻开广漠市场空间。久长以来物流运输题目都 是家居企业的痛点之一，运输中触及到的租金、油费、转运、卸载等各项本钱用度以及仓 储进程中对各身分的把控，均对公道控制家具产物的物流本钱组成应战。按照搜狐网物流 指南材料显现，家具制造企业的总物流本钱占 20-30%。顾家近年在全国延续加大结构生 产基地，今朝在河北、浙江、湖北等地均设有生产基地，并连续投产，以收缩运输周期、 下降运输本钱以及扩大生产范围。2021 年顾家亦通告拟扶植西南生产基地项目，以加大西 南地域市场拓展。

门店扩大的行动并未停歇，形式鼎新是焦点。2019 年起公司以为间接经过快速扩店、 “赛马圈地式”扩大带来的边沿效益递加，故改变开店思绪，起头实行“1+N+X”渠道模 式。其中，“1”为融合大店、品类势能店等形式；“N”首要为系列单店、品类综合店，为 现有门店系统的主力；“X”为摸索渠道的无穷能够性，顺应渠道碎片化趋向。20 年公司在 国内加速渠道结构，延续进驻新老物业，深入摸索“1+N+X”的成长形式，进驻空缺城市 百余个，积极打造多品类组合的大师居融合店形式。同时经过推行门店同一施工，有用缩 短开业周期和提升人均开店效力，20 年公司国内开店净增 205 家。例如，顾家大店形式提 供了家居销售的新体验，以 2020 年建成的济南融合大店为例，大店形式（总面积约 2600 平方米）下，店肆内带有书店、儿童玩乐区、游乐场、咖啡厅等多功用地区，在融合多种 家居产物、供给家居消耗场景的根本上，结构高频复购地区，带动卖场人流。

参考外洋大型家具运营零售商的历史成长情况，我们以为大店形式与坪效的下滑并 不具有必定联系，而且，大店形式本身具有一定的引流效应、较强的租金议价权，是以， 大店的单平盈利属性有望具有亮眼表示。

家得宝：综合型家居零售巨头，盈利目标高速增加。家得宝(Home Depot) 建立于 1978 年，是美国第二大师居零售商，也是全球领先的家居综合办事企业。公司 2020 财 年综合实现营收 1321 亿美圆(同比+19.85%)、归母利润 129 亿美圆(同比+14.45%)，盈 利目标延续长大。家得宝的门店形式为仓储式家居超市，2004-2020 财年，公司单个门 店面积均匀达 12.3 万平方英尺，约合 1.1 万平方米，均匀坪效约为群众币 2.4 万元/平方 米，纵观公司坪效的变化，我们发现其与美国房地产市场情况具有较大相关性。公司 2004-2005 财年坪效延续抬升，并保持群众币 3 万元/平方米以上的高位，据 2006 财年 公司年报表露，由于北美住房、修建、衡宇装修市场的恶化及融资可用性的削减，公司 坪效出现下滑，直至 2011 年随着市场情况好转坪效迎来拐点，自此家得宝坪效延续上 行。停止 2020 财年，公司共具有 2296 家门店，单店支出约在 3.7 亿群众币，坪效高 达 3.1 万元/平方米（同比+12%）。尤其值得一提的是，公司单元进献（坪效-单元本钱） 整体显现上升趋向，单元本钱提升幅度相对弱于坪效的提升，单店利润率在 2011 年拐 点后从 2012 年的 10%增加至 2020 年的 14%。

3.2 长大看点 2：多品类&多品牌周全结构，客单价天花板提升

公司旗下品类结构周全，多点同步增加。今朝公司营业结构触及沙发、软床及床垫、 配套产物、定制家具等，其中公司主业为沙发营业，2020 年沙发支出到达 64.13 亿元， 占比 50.63%。软床及床垫营业占比延续进步，2020 年支出 23.38 亿元，占比由 2018 年的 12.34%提升至 2020 年的 18.46%。此外，公司自 2016 年起结构定制营业，2020 年支出 4.56 亿元，占比 3.60%。

追溯品类及品牌结构史，公司经过增强本身研发&横向并购扩大，快速拉动本身业 务的周全结构。发家于沙发的建造与销售，公司行动不停，2010 年公司新增软床营业以 打造高品格就寝空间，2013 年公司便宜床垫投入试产并投放市场，2014 年床垫产物实 现范围化销售并建立领尚美居，起头停止红木家具的生产销售，2016 年推出定制家具业 务，2018 年收买 Natuzzi、Rolf Benz 等外洋品牌以加大外洋市场结构。公司的品类扩 张速度延续领先同业业其他公司，今朝已经构成沙发、软床及床垫、定制三大品类的六 大系列产物和七大品牌。2020 年顾家研发支出达 2.07 亿元，研发投入体量远超其他企 业，2014-2020 年均复合增加率高达 63.7%，我们以为，公司的高研发投入构成多品类 快速周全扩大的有力支持点，为公司向大师居企业延续进发打下坚固根本。

品类扩大有望带动公司客单价实现大幅提升。从终端零售价来看，按照我们统计， 一套沙发的零售价格带集合在 4000 元至 25000 元，一张床垫的零售价约为 1000 元至 5000 元，此外，一套衣柜（22 平投影面积，每平方米 900 元）的价格约为 20000 元， 一套厨柜（台面 3.6 米，每米约 1500 元；吊柜 3.6 米，地柜 1.5 米，每米约 2000 元） 的价格约为 16000 元。公司结构定制营业将有望间接带动终端零售单笔销售额天花板从 25000 元提升至 90000 元，从而带动出厂端单值同步提升。我们以为，家具销售具有低 频、高价、耐用品的特征，消耗者二次消耗的时候间隔常常相隔 10 年以上，复购属性 较弱，其范围增加首要依靠于单个客户进献的定单范围增加。公司经过品类扩大带动单 个客户进献的支出体量快速增加，利好公司快速抢占市场份额。

3.3 长大看点 3：转化率的提升才是周万才能的证实

家具销售终真个重要性极为突出。家具销售仍以线下渠道为重，据 Statista 数据显 示，2020 年全球家具市场线下销售渠道占比为 85.90%，线上销售渠道占比 14.10%， 虽然线上销售渠道比例慢慢爬升，并估计在 2023 年到达 15.4%，但线下仍为全球家具 行业的首要销售渠道。我国家具行业渠道散布一样如此，2018 年线上销售渠道占比为 7.21%，连锁家具商场占比 23.22%。

顾家家居存货周转情况延续转好，且领先行业。我们以为，家居线下销售重经销形式， 数据相对不通明，但在一定水平上，公司的存货周转反应了一定的销售终端和公司总部的 联动水平及终端出货效力。2014 年至 2021Q3，顾家的存货周转天数由 84 天慢慢下降至 56 天，本身效力延续改良。横向对照来看，停止 2021Q3，顾家的存货周转天数相较于喜 临门、梦百合、曲美家居领先约 25~63 天。我们判定这首要得力于公司在终端办事、营销、 产物等全方面的邃密化治理及改良。

才能强化 1：终端办事才能的“切近式”改良。我们以为，由于经销商常常对所经营地区有着更加深入的领会，以及可以充实操纵当地资本，是以家居企业纷纷挑选采用经销 形式停止快速扩大，但在一定水平上，品牌总部对当地经营情况的领会、帮扶及考核都面 临着一定的“间隔”考验。2018 年，顾家创新性地推出了“零售中心”形式，以强化终端 渠道资本的协同感化：（1）地区零售中心首要负责兼顾门店开设、营销、产物出样及售后， 精准地帮助经销商；（2）总手下放决议权、人事权、资本利用权，零售中心可连系当地市 场情况因地制宜，按照经营状态静态调剂营销及治理战略；（3）公司具有完善的巡店、到 店督查、抽查以及赏罚办法系统，优化零售中心治理流程，提升门店标准性；（4）经过搭 建门店信息化系统，赋能效力。零售中心可对终端消耗变化更快速地做出反应，周全进步 赋能效力。

参考美的渠道变迁，终端效益改良、实现双赢是焦点。美的团体建立至今，停止了三 次渠道变化，努力于进步渠道资本操纵效力，下降治理难度。（1）第一次鼎新—奇迹部模 式（1997-2005 年）：以产物为中心分为 5 个奇迹部，成为利润中心且停止自力经营与核 算，2002 年在奇迹部之上再设立两个二级团体。（2）第二次鼎新—地区销售中心形式 （2006-2017 年）：渠道结构由“总公司-分公司-代理商-经销商”变成“总公司-合资销售 公司-经销商”，2009 年景立中国营销总部后，地区销售公司负责具体营业经营，营销总部 承当调和、指导职能。（3）第三次鼎新—治理中心形式（2017 年至今）：建立 29 个省级 商务中心，渠道层级由“美的-销售公司-代理商-二级经销商-终端零售商”变成“美的-商 务中心-代理商-终端零售商”。总结来看，参考美的的历史渠道鼎新情况，我们判定其改良 的根基指引在于，延续推动平衡各部分、各个人之间的好处及权柄，治理的外乡化及扁平 化，提升渠道效力以实现双赢。

才能强化 2：营销才能的周全铺开，“广撒网”“捕捉”客户。公司 2018、2019 两年 持续冠名“双十一”晚会，2020 年“双十一”狂欢购物节，零售录单总额达 34.48 亿元。 2021 年公司公布全新品牌主张“向往的生活在顾家”，乘“816 班次航班”、“816 向往号 公交”周全升级消耗者居家概念，第八季“816 全民顾家日”零售录单总额 40.56 亿元， 同比增加 52.2%。2021 年双十一顾家继续铺设营销结构，打造“向往美好生活节”，买通 线上线下头绪，快速实现定单转化，“顾家关爱”亦已累计办事 92 万户家庭。

才能强化 3：产物紧随市场需求的迭代才能进一步强化。一方面，2020 年公司导购赋 能 APP 实现全国覆盖，为终端新增流量 50 万次以上，潜客互动 200 万次以上，零售端数 据的有用收集与整合有益于公司研发、产物间接对接终端消耗者，精准满足市场需求，提 高产物研发效力。另一方面，公司具有庞大的研发设想中心以支持强大的设想才能、极快 的新品迭代速度，今朝华南研发中心已在成熟运作，并在米兰、斯图加特设立时髦和技术研讨中心，2020 年设想计划 3000 多件，其中获得专利近 500 件。2021 年，与京东结合 研发的“西多士面包软床”兼顾外型与饱满品格感，荣获“京东金榜 2021 年度品格软床 奖”，排名京东自营全行业 TOP 1。

4. 盈利猜测

盈利猜测假定：

支出增速：1）沙发：作为公司主业，我们估计 21-23 年公司沙发营业支出增 速别离为 51.5%、24.0%、23.0%；2）床类产物：我们估计 21-23 年公司床类 产物支出增速别离为 45.7%、22.2%、20.0%；3）配套产物：我们估计 21-23 年公司配套产物支出增速别离为 40.0%、16.0%、15.0%；4）定制家具：我们 估计 21-23 年支出增速别离为 35.0%、30.0%、28.0%。

毛利率：我们估计 21 年原材料价格提升略有影响，22-23 年有所规复，21-23 年别离为 29.8%、30.8%、31.2%。

用度率：销售用度率方面，21 年因利润率承压销售用度投入较少，我们估计销 售用度率为 14.5%，22-23 年别离为 15.0%；治理用度率 21-23 年均为 2.2%； 研发用度率 21-23 年均为 1.5%；财政用度率 21-23 年别离为 0.4%、0.3%、 0.2%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来历：【未来智库】。未来智库 - 官方网站