（报告出品方/分析师：财通证券 余剑秋）

1 大型兽用生物制品企业，风雨兼程二十年

科宿世物是一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术办事的生物医药企业，是国家发改委首批授与的“国家高新技术产业化树模工程”重点高新技术企业。

2001 年武汉科宿世物制品有限公司注册建立，深耕兽用生物制品超 20 年，并于 2020 年在上交所科创板挂牌上市，公司自建立以来，以“促进科技创新与科技功效的产业化”为主旨，力图打造全产业链兽用生物制品供给平台。

公司股权结构清楚稳定。

停止 2023 年 Q1，7 位配合控制人/分歧行动听共有公司 56.5%的股份。7 位配合控制人现任职或曾任职于华中农业大学，而华中农业大学 100%控股的华中农大资产经营公司为公司第一大股东，持有公司 16.7%的股份。

公司法报酬陈焕春院士，处置动物沾抱病学研讨超 30 年，现任华中农业大学教授、博士生导师同时兼任中国兽医协会会长，中国农业科学院哈尔滨兽医研讨所生物技术国家重点尝试室学术委员会主任等重要职位。

2021 年，公司实施股权激励计划，激励工具合计 168 人，激励工具包括高管、焦点技术职员、焦点主干职员等，有益于变更团队积极性，实现公司久远成长。

公司营业总支出整体呈上行趋向，显现一定周期性波动。

2017 至 2022 年，公司营业总支出自 6.3 亿元增加至 10.0 亿元，CAGR 为 9.6%。

2016-2018 年，受益于新产物腹泻二联苗和猪伪狂犬病耐热庇护剂（HB2000 株）上市，公司营业支出快速增加；2019 年，受非洲猪瘟疫情影响，下流需求萎缩，公司营业支出承压，2020- 2021 年陪伴下流产能规复和范围扩大，营收延续规复；2022H1，畜禽价格进入 下行周期，畜禽养殖吃亏影响动保需求，公司营收长久承压，2022Q3 起，陪伴畜禽价格上升，公司营收逐季改良。

2023Q1，公司实现营业总支出 2.8 亿元，同比 +37.9%。公司净利润整体呈上行趋向，显现一定周期性波动。2017 至 2022 年，公司归母 净利润自 3.2 亿元增加至 4.1 亿元，CAGR 为 5.1%。

2019 年及 2022 H1，受下流需求延续低迷影响，公司产物销售及盈利才能承压，公司业绩下行；2022Q3 起，公司业绩逐季延续回暖。2023Q1，公司实现归母净利润 1.36 亿元，同比+49.3%。

公司营业支出首要来自于猪用疫苗支出。

公司营业以兽用生物制品为主，其中猪用疫苗 2022 年实现支出 9.4 亿元，占比 93.6%，毛利率为 75.3%；禽用疫苗 2022 年实现支出 0.11 亿元，占比 1.1%，毛利率为 16.3%。

禽用疫苗营业由于今年新产能爬坡，毛利率遭到一定影响，波动较大。

公司 2022 年毛利率与净利率承压。

（1）毛利率：由于公司较强的产物合作力及本钱管控才能，公司 2016-2021 年均匀毛利率达 81.6%。

2022 年上半年由于下流需求低迷、行业合作加重、公司转固折旧金额上升等缘由，公司 2022 年毛利率同比 -6.2pct 至 73.6%。

陪伴下流畜禽价格回暖、公司产物结构调剂，公司 2022Q3 起毛利率逐季规复，2023Q1 毛利率同比+4.4pct 至 77.34%。

（2）净利率：公司用度控制才能较强，用度率整体较为平稳，公司 2016-2021 年均匀净利率达 50.6%。

2022 年 H1，为和行业共克时艰展开买赠活动，销售用度率长久上升，2022Q3 起延续下行，公司 2022 年净利率同比-10.9pct 至 40.9%，2023Q1 净利率同比+3.7pct 至 48.5%。

2 生物制品行业：内外因双轮驱动，行业需求延续回暖

2.1 生物制品行业概况：集合度高、长大性佳

兽用生物制品行业范围延续较快增加。我国兽药市场可以分为 3 大类：生物制品、化学制剂及质料药以及中兽药。据《兽药行业成长报告》，2020 年生物制剂占兽药行业范围比例为 26.1%，为第二大细分行业。

2011-2021 年，兽用生物制品行业成长快速，CAGR 达 8.8%，2021 年同比+4.82%至 170.2 亿元。兽用生物制品按照用处分类可分为防备、治疗及诊断用生物制品。

兽用生物制品行业集合度较高。

由于行业中领先企业在企业范围、产物资量、渠道结构、研发才能、品牌效应等方面上风明显，据兽药行业成长报告，2020 年兽用生物制品企业行业 CR5 为 37.7%，CR10 为 52.5%，行业集合度较高。

分歧范围企业毛利率差异较大，2020 年大型企业毛利率可超 65%，而小型企业毛利率不敷 30%。

2.2 政策身分驱动兽用生物制品行业成长

国家强迫免疫兽用生物制品在早期被普遍推行。

国家强迫免疫兽用生物制品是国家对严重风险养殖生产和人体健康的动物疫病实施强迫免疫所利用的疫苗产物，由国务院兽医行政治理部分指定的企业生产。农业农村部每年会按照动物疫病传布的情况，肯定需要强迫免疫的病种，由兽医主管部分负责采购，并免费供给养殖场户利用。国家强迫免疫政策鞭策下，免疫生物制品渗透率快速提升，头部动保企业快速成长。

国家强免名录调剂，非强免生物制品获得成长机遇。

由于政采苗常常以价格为导向，为进步产物资量，政策起头向市场化偏向改变。市场化趋向带来单体疫苗市场范围的扩容，同时陪伴疫苗产物逐步成熟，出现可以占据较大市场份额的明星单品。

2016 年今后，我国兽用生物制品市场苗继续以“先打后补”政策方式延续铺开，并估计在 2025 年周全取消政采苗。

2016-2021 年非强迫免疫生物制品比例从 47.6%上升至 64.6%，猪用非强迫免疫生制品所占比例从 31.3%上升至 70.9%，市场化的延续推动有望推动产物品格提升，行业不竭扩容。

2.3 养殖周期：下流畜禽养殖周期影响生物制品行业波动

动保企业营业支出受下流养殖企业存栏及养殖利润预期影响，存栏波动较大时，成为行业营业支出变化主导身分；存栏波动较小时，下流养殖利润预期成为主导影响身分：

（1）当存栏量较大幅度变化时，存栏量变化偏向及幅度指导动保企业营收变化。2019 年受非瘟疫情影响，生猪存栏量快速下降，即使生猪养殖利润快速上浮，动保企业营业支出受限于需求的急剧萎缩，同比转负（下图框内图形）。

（2）当存栏量整体稳按时，动保企业营收遭到下流养殖利润预期影响。2022 年三季度生猪养殖利润转正，拉动动保企业季度营收增加。

从行业周期性来看，下流畜禽养殖周期景气修复有益于动保需求修复。

当出栏量延续提升致使供给大于需求时，畜禽价格处于低位，一方面畜禽存栏上升会带动动保产物的需求增加，而另一方面，当养殖企业堕入吃亏时，偏向于缩减动保预算，动保企业也会为了保证回款，控制客户拓展速度。

整体来看，动保产物销量与养殖户的盈利预期关联度更大。当养殖户现金流修复大概改良养殖利润预期时，对防疫的需求增加，鞭策动保产物需求修复。

养殖行业范围化趋向明白，有望促停止业延续扩容。

养殖行业范围化趋向明显，从 2007 年到 2021 年，养殖范围在 1-100 头的生猪养殖户数占比从 11.6%下降至 2.76%，年出栏 1 万只以下的肉鸡养殖户占比从 8.6%下降至 5.4%。

范围养殖户一方面专业性高强，另一方面受严重疫情影响会蒙受更大的损失，是以更加重视动物防疫。

范围养殖户在防疫方面支出志愿和整体平安防控水平明显高于散养户，2021 年范围养殖医疗防疫费为 29.2 元/头，散养为 24.7 元/头；大型养殖龙头企业更重视疫苗质量及兽药企业的综合气力，头均医疗防疫支出明显高于行业均匀水平，牧原股份 2022 年头均医疗防疫费为 81.8 元/头，为散养的 3 倍多。

我们估计未来陪伴养殖行业范围养殖企业占比提升，优良兽药产物渗透率会延续提升，行业有望延续扩容，具有较大增漫空间。严重疾病会刺激消毒剂、免疫增强类兽药等兽药产物的成长。

严重疾病时代，一方面，养殖户停止防疫支出有一定需要性；另一方面，国家出台一系列产业政策，不竭健全完善动物防疫系统和增强动物防疫根本设备扶植，激励行业研发创新和范围化生产利用。2019 年非洲猪瘟疫情发生后，行业均匀医疗防疫支出明显增加。

2.4 产物周期：产物周期影响生物制品行业市场范围

从下流养殖来说，接种有用性战争安性双佳的疫苗对于提升存活率有进献。除养殖户的生物平安防控认识增强外，行业产物的研发和供给也对养殖户采购疫苗的数目和品种上发生较大影响。

兽用生物制品行业受产物周期影响，以猪用疫苗为例，口蹄疫疫苗、猪瘟疫苗等处于成熟阶段，市场范围增加较为妥当；伪狂犬病、圆环疫苗仍处于长大期，市场范围较快增加；非洲猪瘟疫苗、宠物疫苗等新产物的上市或进一步翻开兽用生物制品行业的市场空间。

2.4.1 成熟单品：口蹄疫疫苗进入成熟期，市场苗再动身

口蹄疫因其沾染性强、风险严重被列为我国一类动物沾抱病。口蹄疫现有 7 种分型、多种亚型，变同性较强，现有的口蹄疫疫苗首要针对 O 型、A 型等。口蹄疫疫苗履历 30 多年成长，已根基进入成熟期，市场范围趋于稳定。

从弱毒疫苗的诞生及退市，灭活疫苗生产工艺的改变升级到现风行的分解肽疫苗，多家企业凭产物革新及技术进步扩大市场份额。陪伴国家强迫免疫政策实施，口蹄疫产物渗透率逐步提升；“先打后补”政策实施后，口蹄疫非强免疫苗迎来成长的新机遇。

口蹄疫疫苗的市场延续扩容给生物制品公司带来成长机遇。作为最早生产出及格口蹄疫防控疫苗公司之一的中牧股份，2003-2010 年公司生物制品营业营收增加明显，CAGR 达 20.2%。延续停止口蹄疫产物研发创新、政采及直销营业齐头并进的生物股份，2010-2017 年生物制品营收快速增加，CAGR 达 29.2%。

未来陪伴市场苗和分解肽疫苗的放量，在新产物和渠道成长上具有上风的公司有望再受益于行业扩容。

2.4.2 长大单品：伪狂犬病疫苗、圆环疫苗市场延续扩大，行业新趋向展现

伪狂犬病在我国两次爆发。按照病毒基因型，可将伪狂犬病病毒分为两个分支，I 型首要在欧美地域风行，II 型则由中国毒株和其他日本毒株组成，II 型可细分为典范株和变异株两个亚型。上世纪九十年月，以 bartha 株为代表的欧美 I 型毒株在全国分散，引入进口 bartha 毒株疫苗后，疫情获得控制。

2011 年前后，新型变异株（II 型）在中国被发现，原本的 bartha 或 bartha-K61 分支的疫苗并不能完全防备变异株（II 型）的侵害，伪狂犬病在我国第二次爆发，2012 年-2017 年猪伪狂犬病疫苗销售量不竭上升。尔后毒株变异致研发需求兴旺，疫苗品种增加刺激行业扩容，行业批签发量整体上行，2021 年到达最高点。

伪狂犬病疫苗集合度保持在较高水平，龙头份额扩大。

据国家兽药根本数据库， 2015 年及 2022 年伪狂犬病疫苗批签发量排名前十企业的批签发占比之和别离为 70.5%和 65.2%，行业集合度保持在较高水平；科宿世物保持行业第一，市场份额 自 2015 年的 17.4%提升至 2022 年的 22.8%，领先上风明显。

陪伴新产物研发上市，伪狂犬病疫苗市场范围未来或将继续扩容。按照《兽药行业成长报告》，2020 年猪伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株）为伪狂犬病疫苗中第一大品类，市场范围约 2.86 亿元，单价 0.66 元/头份；猪伪狂犬病耐热活疫苗（HB2000 株）等产物单价较高，约 1~3 元/头份。

陪伴低价猪伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61）占比下降及其他新品研发上市，行业价格中枢和渗透率或进一步提升，行业或延续扩容。

圆环病毒在我国风行多年，现有疫苗首要针对 PCV2 型病毒。

现有的圆环病毒共 有 4 类，别离为 PCV1、PCV2、PCV3 和 PCV4，其中 PCV2 具有高致病性，PCV3 和 PCV4 为新发现分型，PCV4 于 2019 年在中国湖南发现。

今朝仅 II 型疫苗被成 功研制，PCV3 和 PCV4 还未有对应防治疫苗。

圆环病毒在我国传布范围广，疫苗需求较高。据《兽药行业成长报告》，2020 年仅猪圆环病毒 2 型灭活疫苗这一圆环疫苗中的根本单品市场范围达 5.68 亿元。

圆环病毒病疫苗产物履历灭活疫苗到基因工程苗到联苗的改变：

1）2010-2013：2010 年南农高科、普莱柯、海利、哈兽维科四家企业研制圆环疫苗成功，国产猪圆环病毒病 2 型灭活疫苗投向市场。

2）2014：陪伴青岛易邦、国药动保连续推出基因工程苗，市场份额快速提升，带动青岛易邦圆环疫苗批签发量在 2015 年敏捷上升至第二名。

3）2018-至今：2018 年普莱柯研制的圆支二联苗成功上市，在此以后各公司圆支、圆副等联苗产物接连上市。受益于联苗市场份额的提升，普莱柯 2022 年批签发量占比 9.1%为第三名。

相较于 2015 年，圆环疫苗行业整体合作更加重烈，市场集合度略有下降，CR10 降至 69.1%。亚单元联苗或成未来成长偏向，行业有望延续扩容。2022 年科宿世物和华中农业大学合作研发的圆环病毒 2 型-副猪嗜血杆菌二联亚单元疫苗已获新兽药注册证书，圆环疫苗的合作力明显提升。

陪伴行业新联苗产物的上市及渗透率延续提升，市场范围有望延续扩容。

2.4.3 潜力单品：非瘟疫苗市场范围或超百亿，宠物疫苗国产化进程加速

非洲猪瘟疫情防控难度较大。自 2018 年 8 月以来，我国辽宁、河南、安徽等省份前后发生多起非洲猪瘟疫情，病毒很快传布到全国大部分地域，形成庞大经济损失，现已被列为一类动物疫病。

非洲猪瘟病毒（ASFV）粒子包括长双链 DNA，编码跨越 150 种卵白质，同时病毒具有免疫逃逸特征，各区饲养水平不齐、生猪跨区调运等使传布风险升高，今朝我国仍无可投入利用的非洲猪瘟疫苗，非洲猪瘟疫情防控难度较大。

疫苗研制多途径推动。为研制非洲猪瘟疫苗，各研讨所与企业积极投入。

2021 年科技部公布国家重点研发项目“动物疫病综合防控关键技术研发与利用”重点专项拟立项项目公示清单，其中包括 3 种研制途径的非瘟疫苗研发项目，项目实施周期均为 3 年，由北京畜牧兽医研讨院、兰州兽医研讨院和军事兽医所别离牵头研发。

今朝首要研发途径及停顿包括：

1）普莱柯与兰研所合作研发的非洲猪瘟亚单元疫苗已提交应急评价申请，正依照初次专家评审定见完善相关材料；

2）生物股份、中牧股份与中科院合作研发的非洲猪瘟亚单元疫苗（纳米颗粒）已提交应急评价申请；

3）科宿世物非洲猪瘟活载体疫苗、生物股份非洲猪瘟核酸疫苗正处于尝试室研讨阶段。

非洲猪瘟疫苗未来市场空间或超百亿元。我们假定：

1）非洲猪瘟亚单元疫苗、活载体疫苗出厂单价为 13.8 元/剂次和 10 元/剂次；

2）根据国家统计局，2022 年生猪出栏量 69995 万头；

3)头均免疫次数为 2 次；

4）从今朝研制进度来看，非洲猪瘟亚单元疫苗和活载体疫苗均有能够终极实现上市；非洲猪瘟与口蹄疫同为我国一类疫病，疫苗有望在上市后短期内敏捷提升市场渗透率，假定活载体疫苗与亚单元疫苗渗透率之和到达 80%（即 80%的生猪接种活载体或亚单元非洲猪瘟疫 苗）。

根据以上假定可测算获得，非瘟疫苗市场范围或超 117.3 亿元。同时依照 25% 净利率计较，行业可获得约 29-37 亿元净利润。具体市场范围及利润空间敏感性分析以下表。

养宠只数和宠物行业消耗范围较快增加。

据宠物行业白皮书，2018-2022 年城镇养宠只数快速增加，年复合增加率达 6.3%，2022 年城镇养宠（猫犬）超 1.16 亿只。

城镇养宠热情高涨，带动宠物行业终端消耗范围增加，2018-2021 年复合增加率约 13.4%，2021 年宠物行业终端消耗范围近 2500 亿元。由于宠主消耗志愿高及均匀消耗才能较强，宠物疫苗行业有望受益延续扩大。

宠物疫苗焦点产物国产化替换空间可期。假定：

1）由于犬瘟热、犬细小病毒、犬沾染性肝炎（犬四联、犬六联）及猫瘟、猫杯状病毒传染、猫鼻气管炎（猫三联）和狂犬病疫苗为宠物猫犬必须接种的焦点疫苗，估计三种疫苗渗透率均到达 90%（即 90%的猫接种猫三联和狂犬病疫苗，90%的狗接种犬四联/犬六联和狂犬病疫苗）；

2）按照 2022 年宠物行业白皮书，全国城镇共有猫 6536 万只，犬 5119 万只；

3）猫三联及犬四联疫苗 0-1 岁需接种 3 剂次/年，1 岁以上需接种 1 剂次/年；狂犬病疫苗需接种 1 剂次/年；

4）参考政府招标信息网，国产狂犬病疫苗每头份价格区间大致在 3.78-5.73 元，假定出厂价为 4 元；一头份猫三联疫苗售价在 80 元左右，依照 45%折算出厂价约为 42 元；犬四联疫苗售价在 8-12 元，依照 45% 折算出厂价约为 4.5 元。

根据以上假定可测算获得，年狂犬病疫苗、猫三联疫苗及犬四联疫苗的需求或超 1.16、0.79 和 0.61 亿剂次；上述三种疫苗市场范围有望冲破 36 亿元。停止 2022 年，猫三联仅硕腾一家获批，国产物牌空缺，宠物疫苗国产化替换空间较大。

3 产物渠道研发多元支持，猪用非强免合作上风安定

3.1 产物：产物优良，非强免细分赛道领先

公司专注于非国家强迫免疫兽用生物制品类产物的生产。公司产物以猪禽疫苗为主，还有诊断试剂、宠物疫苗、微生态制剂等产物。

停止 2022 年，公司可生产 49 个兽用生物制品类产物，是我国兽用生物制品行业内产物品种最为丰富的企业之一。

公司在非强免猪用疫苗市场占有率高。

近年来，公司猪用疫苗营业营业支出整体呈上升趋向，2017-2022 年 CAGR 为 9.2%。从猪用疫苗销量来看，除 2019 年受非瘟疫情影响有所削减外，其他年份均连结上升趋向。

从重点产物的销售量来看，公司伪狂犬病疫苗 2017-2021 年市场份额排名第一，2021 年市场占有率达 34.5%；猪细小病毒病疫苗、猪支原体肺炎疫苗、腹泻二联疫苗 2019-2021 年市场份额排名第一，2021 年市场占有率别离为 27%/24%/43%；猪乙型脑炎疫苗、猪圆环疫苗等多品类单品连结领先的市场职位。

3.1.1 猪伪狂犬病疫苗龙头企业

公司伪狂犬病疫苗多年保持行业领先上风。公司成功分手出当地毒株，占据先发 上风的同时不竭迭代精进，产物矩阵不竭丰富，产物上风延续增强。

1）成功分手毒株：1990 年，陈焕春院士率领团队从大量灭亡的仔猪的病料平分手出伪狂犬病病毒，2001 年因“伪狂犬病鄂 A 株分手判定及份子生物学与综合防治研讨”获国家进步二等奖。

2）疫苗相继上市、产物矩阵不竭丰富：2005 年、2006 年公司介入研发的猪伪狂犬病灭活疫苗、猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）相继投产，该两种产物均针对外乡风行株，具有较好的免疫结果。

在原有产物根本上，公司按照当地毒株特征不竭迭代产物，2016 年猪伪狂犬病耐热庇护剂活疫苗（HB2000 株）上市，市场份额敏捷提升，2018 年该疫苗销售额已超 7000 万元，占公司主营营业支出比重到达 9.6%。2019 年受非洲猪瘟疫情影响，下流需求下滑，该单品营收略有下滑。

2021-2022 年公司伪狂犬病疫苗批签发量占伪狂犬病疫苗总批签发量的比例为 24.6%和 22.8%，市场占比仍连结在高位。2021 年公司介入研发的猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗（HNX-12 株）上市，产物矩阵进一步丰富。

3）在研储备丰富：停止 2022 年，公司猪伪狂犬病-猪瘟二联活疫苗，猪伪狂犬活疫苗（HB98 株-悬浮培育）进入初审阶段；猪伪狂犬病基因工程活疫苗、猪瘟-猪伪狂犬病二联亚单元灭活疫苗处于临床实验申请申报阶段；猪伪狂犬病-猪瘟-圆环病毒病三联亚单元灭活疫苗等处于尝试室研讨中。未来随着新品的不竭放量，我们估计公司猪伪狂犬病疫苗市场占有率或稳中有升。

公司采纳差别化合作战略，优良单品市场占有率高。

2015-2021 年公司伪狂犬疫苗批签发量呈波动上升趋向，批签发量 CAGR 达 19.6%。2022 年受下流需求不振影响，批签发量同比下行 24.8%。

公司强势单品为猪伪狂犬病活疫苗（HB-98 株）和猪伪狂犬病耐热庇护剂（HB2000 株），2022 年批签发量行业占比到达 92%和49%。行业最多见伪狂犬病单品为伪狂犬病活疫苗（Bartha-K61 株），该单品根据欧美风行 I 型伪狂犬病毒株 Bartha 株研制得来，并非外乡毒株，因 II 型变异毒株的出现整体占比有下降趋向，2022 年批签发量行业占比为 47%。

与欧美风行的 bartha-K61 毒株对应的疫苗产物对照来说，外乡化后的利用结果更好，公司凭仗差别化合作战略，在外乡毒株疫苗产物获得市场份额的敏捷提升，实现营业支出的较快增加。

3.1.2 腹泻疫苗拉动公司营收增加

公司腹泻二联苗延续发力。猪腹泻疾病是集约化养猪生产条件下的一种典型多身分性疾病，症状首要表示为腹泻、吐食、食欲不振等。

2016 年前，首要风行疫苗单品为猪沾染性胃肠炎、风行性腹泻二联灭活疫苗（华毒株+CV777 株）。

2016 年起行业新品上市速度加速，公司于 2016、2017 年别离获得两项猪沾染性胃肠炎、猪风行性腹泻疫苗的新兽药注册证书，2017 年腹泻灭活疫苗支出到达 8367 万元，占主营业支出比重到达 13.4%。

2019 年遭到非瘟疫情影响，下流需求萎缩，公司腹泻二联苗支出不及 2018 年，但占主营业支出的比重到达 23.6%。

从行业格式来看，公司主力产物腹泻二联活疫苗（WH-1R 株+AJ1102-R 株）和腹泻二联灭活疫苗（WH-1 株+AJ1102 株），是少数针对变异株风行株的疫苗品种，2022 年对应批签发量占行业该单品批签发的比例别离为 78.1%和 56.9%。

公司在研猪腹泻疫苗具有先发上风。公司的猪 δ 冠状病毒灭活疫苗（CHN-HN-2014 株）和猪沾染性胃肠炎-猪风行性腹泻-猪 δ 冠状病毒三联灭活疫苗（WH-1 株 +AJ1102 株+CHN-HN-2014 株）均已处于新兽药注册阶段。今朝尚无猪δ冠状病毒贸易化疫苗，若公司产物率先顺遂上市，有望获得较快增加。

3.1.3 优异产物力支持，盈利才能处行业前线

产物力支持，公司毛利率处于可比公司前线。公司在伪狂犬病疫苗及腹泻二联苗等范畴处于行业领先职位，同时采纳差别化合作战略，构成较强产物力。

公司产物结构以猪用非强免疫苗为主，一般而言，非强免品种毛利率高于受政府采购限价的强免品种、猪用疫苗毛利率高于禽用疫苗，是以公司的毛利率处于可比公司前线。

3.2 产能：优异疫苗生产商，产能延续扩大

公司有序推动产能扶植。据公司环评报告，公司近年来不竭拓展产能，具体包括：

1）动物生物制品产业化扶植项目：该项目为 IPO 募投项目，一期项目于 2021 年 5 月建成投产，新增灭活疫苗产能 1.6 亿毫升、畜用活疫苗产能 1.2 亿头份和禽用活疫苗产能 3 亿羽份；二期项目已于 2022 年 3 月建成，新增灭活疫苗产能 9.73 亿毫升、畜用活疫苗产能 2.7 亿头份、禽用活疫苗产能 30 亿羽份和诊断试剂 0.3 亿头/羽份。

2）改建动物疫苗高技术产业化树模工程：该项目为原有厂房改建，改 建完成后该项目标灭活疫苗、猪用活疫苗、禽用活疫苗和诊断试剂产能别离为 1.48 亿毫升、2.11 亿头份、6.73 亿羽份和 22.08 亿头/羽份。

3）动物生物制品技改项目：该项目为 IPO 募投项目，估计 2024 年 5 月投入利用，项目改建原本的 9580 平米动物生产车间。改建完成后该厂房将告竣灭活疫苗产能 3.44 亿毫升、畜用活疫苗产能 2.23 亿头份和禽用活疫苗产能 5.52 亿羽份。

4）高级别动物疫苗产业化基地扶植项目：该项目为 2022 年定增项目，首要扶植内容包括生物平安三级尝试室（BSL-3 尝试室、小动物 ABSL-3 尝试室、大动物 ABSL-3 尝试室）及新生产线，估计投产后可新增灭活疫苗产能 6 亿毫升、畜用活疫苗产能 3 亿头份。

3.3 销售：专业疫苗销售商，直销经销双轮驱动

公司设立邃密的办事开辟战略。公司对峙深化精准营销办事战略，针对分歧养殖范围的客户制定了邃密开辟战略：

1）对大型养殖团体（存栏母猪 5000 头以上）供给一对一办事，设立团体客户部，构造育种、营养、疫病防控、情况、设备装备等专家为养殖团体供给全方位的办事，同时展开驻场技术办事，增强现场技术指导;

2）对中型养猪场（存栏母猪 500-5000 头）供给精准办事，设立大客户部，构造相关专家到企业探讨疾病的防控及净化等养猪健康生产关键性题目，构造行业技术论坛、展开线上交换、猪场团队内训、检测办事等，针对客户需求，精准办事，增强客户对公司的黏性;

3）对小型养殖户(存栏母猪 500 头以下)挑选优良经销商合作停止办事工作，普遍结构渠道经销商，营销和办事工作进一步下沉到乡镇，召开技术推行会议，买通办事的最初一千米，提升公司产物的市场渗透率。

陪伴养殖行业集合度提升，公司对直销渠道重视度增加。

据公司招股说明书，公司首要大客户包括牧原股份、温氏股份和中粮肉食等上市猪企，持久合作稳定；2019 年后，陪伴头部猪企扩大速度加速，公司前五大客户占比提升明显，处于可比公司较高水平。

直销渠道虽然存在一定压价情况，但也削减部分中心环节，整体来看，2020-2022年公司直销渠道毛利率较明显高于经销渠道；同时范围养殖户整体生产计划放置较为妥当，资金平安性相对高，公司直销渠道毛利率波动整体小于经销渠道。

公司重视销售团队扶植，公司销售职员人均薪资处于行业较高水平。公司在挑选合作经销商时多采用“先款后货”保证回款，确保销售经营的妥当；重视销售团队扶植，公司的销售职员大部分具有畜牧兽医布景并定期接管技术培训，实现办事型营销，公司销售职员人均薪酬处于可比公司前线。

3.4 研发：资深疫苗研发商，高投入高产出

公司延续停止研发投入，新兽药证书个数快速增加。停止 2022 年，公司已获得国家新兽药注册证书 41 项。2020-2022 年公司共新增 10 个生物制品板块的新兽药注册证书，处于可比公司较高水平，新增的兽药证书包括 6 款疫苗产物及 4 款诊断试剂产物，其中疫苗产物包括：

1）猪瘟病毒 E2 卵白重组杆状病毒灭活疫苗（WH-09 株）；

2）猪伪狂犬病 gE 基因缺失灭活疫苗（HNX-12 株）；

3）猪乙型脑炎活疫苗（传代细胞源，SA14-14-2 株）；

4）鸭坦布苏病毒灭活疫苗（DF2 株）；

5）猪圆环病毒 2 型-副猪嗜血杆菌二联亚单元疫苗；

6）猪沾染性胸膜肺炎基因缺失活疫苗（APP-HB-04M 株）。

停止 2022 年，公司已累计申请国家发现专利 132 件，获得授权国家发现专利 63 件，其中 2021 年获得 8 件（含 2 件从华中农大转 让专利），2022 年获得发现专利 17 件，2022 年新申请发现专利 20 件。

公司的研发气力是多身分感化的成果：

1）校企合作资本丰富，产业化利用转化多。

生产企业与高档院校和科研院所合作研发已经成为兽用动物制品的支流研发形式，其中，院校和科研院所之前期根本性研讨为主，生产企业今前期的产业化利用为主。

公司与国内畜牧兽医范畴顶尖高校华中农业大学合作慎密，公司董事长陈焕春院士曾任华中农业大学副校长，现任华中农大教授、博士生导师；公司 7 位分歧行动听/配合控制人现任或曾在华中农大任职。

停止 2022 年，公司与华中农大合作研发获得新兽药证书 29 项，与第三方合作研发获得新兽药注册证书 11 项；公司已获得 85 件国家发现专利，其中与华中农大共有专利 20 件。

公司将科研创新与产业化利用深度融合，今朝已获得 54 项兽药产物核准文号，其中 30 余项为公司的科研功效经过产业化利用机制转化而来。

2）公司延续停止研发投入和人材储备，各项目稳步推动。

2017-2022 年公司研发用度整体处于上升态势，CAGR 为 14.1%，同时研发用度率处于行业较高水平，2022 年研发用度率高达 10.3%。公司建立了高学历的专业的研发队伍，其中 2022 年硕博研讨生占研发职员比例到达 59.8%。完整的自立研发系统和完整的人材队伍，助力公司延续稳步推动各研发项目。

3）重视硬件，拟筹建高级别尝试室。据公司 2023 年通告，公司拟召募资金 1.62 亿元用于高级别动物疫苗产业化基地扶植项目（动物生物平安尝试室），高级别动物生物平安尝试室是高致病病原微生物研讨的需要条件，该项目将助力公司停止严重动物疾病和人兽共得病病原分手、攻毒、效检等相关科研及生产帮助工作，提升公司的焦点合作力。

4）重视平台构建与技术升级。公司已具有病原学与风行病学研讨技术平台、基因编辑技术平台、高效表达技术平台、病毒悬浮培育技术平台、高效纯化技术平台、多联多价疫苗研讨技术平台等，为生物制品研发奠基根本；公司延续加大 CHO 高效表达平台、杆状病毒载体表达平台、高效大肠杆菌表达平台和重组腺病毒载体疫苗平台的扶植，为后续新型亚单元疫苗和新型基因载体疫苗的研发供给技术支持。

公司注更生产工艺技术的研发升级，对大型生物反应器全悬浮无血清培育技术、载体悬浮培育及放大技术等多个行业关键共性技术停止完善与利用，新工艺获利用后，将大幅提升疫苗的有用性、批间稳定性及生产效力。

停止 2022H1，公司在研项目 65 个，研发偏向多种多样。

公司按照市场需求停止新品研发，同时不竭停止技术迭代和工艺革新，具体研发偏向包括：

（1）新产物及新营业结构：

宠物疫苗：公司捉住国内宠物生物制品的成长契机，积极结构宠物病原学、宠物风行病学及相关疫苗研讨。2022 年公司犬四联疫苗已成功上市，公司宠物疫苗营业实现销售支出 675.12 万元，同比增加 134.89%。停止 2022 年，公司猫三联灭活疫苗处于提交临床实验申请阶段，猫三联活疫苗处于尝试室研讨阶段，未来上市以后，有望慢慢实现对进口猫三联疫苗的替换。

非洲猪瘟疫苗：公司积极结构非瘟疫苗的开辟研制，非洲猪瘟亚单元疫苗和载体疫苗等产物研讨获得重猛停顿。公司“非洲猪瘟活载体组合疫苗结果评价和产业化工艺研讨”项目是国家重点研发项目，今朝正处于尝试室研讨阶段。

微生态制剂营业：公司在禁抗、限抗的政策布景下，积极结构微生态制剂营业。公司全资子公司科缘生物主营营业为饲料增加的生产和销售，2022 年实现营业支出 2465.9 万元，净利润 856.7 万元。公司产物聚焦畜类养殖、禽类养殖、水产养殖、情况消毒剂四大门类，产物结构不竭完善。2022 年，公司微生态制品营业支出到达 2401 万元，同比+114.4%；毛利率 58.67%，同比 +8.4pct。

（2）积极停止多联多价苗研发，在研产物储备丰富：当前畜禽沾抱病以并发的形式频仍出现，多价疫苗、多联疫苗可以削减接种次数，进步接种效力。

1）停止 2022 年，公司研制的鸡新城疫-禽流感（H9 亚型）-沾染性法氏囊病-禽腺病毒病（I 群、4 型）四联灭活疫苗、猪圆环病毒 2 型重组杆状病毒-猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03 株）、猪沾染性胃肠炎-猪风行性腹泻-猪δ冠状病毒三联灭活疫（WH-1 株+AJ1102 株+CHNHN-2014 株）、猪支原体肺炎-副猪嗜血杆菌病二联灭活疫苗（XJ03 株 +MD0322 株+SH0165 株）和猪瘟-猪伪狂犬二联活疫苗(C 株 +HB2000 株)等产物进入初审阶段，未来两年有望推出。

2）猪风行性腹泻-猪轮状

病毒二联灭活疫苗（HB17 株+JS01 株）、猪支原体肺炎-猪流感(H1N1、H3N2)二联灭活疫苗（XJ03 株+HN 株+SD 株）和猪圆环病毒 2 型-猪链球菌病-副猪嗜血杆菌病三联亚单元疫苗等产物获临床批件。

（3）工艺革新:公司建立多种动物细胞悬浮培育或低血清培育平台，搭建高效表达技术平台，停止基因工程、亚单元疫苗研制；计划扶植智能化制造车间，重点展开大范围悬浮培育、大范围细菌高密度发酵、大范围抗原纯化和大范围乳化、冻干等重点工艺的改良提升，以提升产物品格及下出世产本钱。

4 盈利猜测

我们对公司 2023-2025 年首要营业业绩做出以下猜测：

1、猪用疫苗营业: 由于下流养殖需求低迷，公司 2022 年猪用疫苗营业承压，我们估计公司 2023 年 -2024 年将受益于下流畜禽养殖景气上升。

公司在研产物储备丰富，包括猪圆环病毒 2 型-副猪嗜血杆菌二联亚单元疫苗、非洲猪瘟亚单元及活载体疫苗、猪瘟-猪伪狂犬二联活疫苗(C 株+HB2000 株)、猪圆环病毒 2 型重组杆状病毒-猪支原体肺炎二联灭活疫苗（KQ 株+XJ03 株）等，上述项目若研发停顿顺遂，有望在 3 年内上市，鞭策公司猪用疫苗销量和支出较快增加，我们猜测 2023-2025 年猪用疫苗营业支出为 11.4/13.7/16.2 亿元，同比+22.0%/20.0%/17.8%。

若公司不再停止大额买赠活动，陪伴产物结构改良、新产物上市、直销渠道占比提升，我们估计公司猪用疫苗毛利率有所上行，估计 2023-2025 年毛利率为 79.5%/80.5%/81.5%。

2、禽用疫苗营业：公司禽用疫苗营业占比小，陪伴新产线产能慢慢开释，公司禽用疫苗销量有望快速增加。

公司在研项目中，鸡新城疫-禽流感(H9 亚型)-沾染性法氏囊病-禽腺病毒病(I 群，4 型)四联灭活疫苗已经过初审，有望在 2 年内上市。我们估计 2023-2025 年公司禽用疫苗营收 0.15/0.19/0.24 亿元，同比增加 37.4%/31.3%/24.3%。

公司禽用疫苗产物结构延续调剂，产能延续爬坡，毛利率有望慢慢上升，我们估计 2023-2025 年毛利率为 24.0%/26.0%/28.0%。

3、其他营业（宠物疫苗及诊断试剂等）：公司诊断试剂营业成长势头杰出，结构宠物疫苗营业。公司已有狂犬病疫苗、犬四联疫苗两大宠物疫苗单品，同时在研的猫三联疫苗停顿顺遂。若在研的猫三联疫苗等产物进度合适预期，估计2023-2025年公司其他产物营业营收0.41/0.68/1.25 亿元，同比增加 50.0%/68.2%/82.2%，毛利率别离为 44.3%/42.2%/40.1%。

综合测算，估计公司 2023-2025 年合计支出别离为 12.4/15.1/18.3 亿元，增速别离为 23.6%/22.2%/21.1%。

公司用度支出方面较为稳定，综合斟酌估计公司利润 2023-2025 年别离为 5.8/7.2/8.8 亿元，增速别离为 42.3%/24.3%/21.3%。

估值分析：

从 PE 角度分析，我们估计，2023-2025 年公司 EPS 为 1.25/1.55/1.88，参考 6 月 21 日开盘价，对应 PE 为 18.2/14.7/12.1 倍，公司 2023 年 PE 处于历史估值低位。

拔取生物股份、普莱柯、瑞普生物、中牧股份、回盛生物作为可比公司（主营营业均为兽用生物制品和兽用化药营业），均参考 2023 年 PE，公司估值处于行业偏低水平。

斟酌到公司稳步推动产能扶植，产物结构延续升级，在研产物储备丰富，营销办事才能延续提升，估计充实受益于畜禽养殖景气上行。

5 风险提醒

严重禽畜疾病风险。

严重禽畜疾病发生会对禽畜存栏发生负面影响，进而影响到兽用生物制品的利用，对公司经营业绩发生负面影响。

畜禽价格周期下行风险。

当畜禽价格下行时，养殖户偏向于削减动保产物的利用频次和品种，进而对公司产物销售会发生负面影响。

新兽药审批进度不及预期风险。

新的动物制品和兽用化药产物会给行业和公司带来较大的增量空间，是以疫苗审批进度若不及预期，将影响公司新产物推出进度，从而对公司支出及业绩增加发生负面影响。

政策与监管风险。

兽药产物关系人类动物源食品平安，是以，政府兽医行政治理部分和监察机构针对兽药研发、生产、销售制定相关政策、法令律例对上述各环节停止标准和监视。

近年来行业监管政策日益严酷，能够会给动保企业带来研发进度延缓、销售形式变化、生产本钱增加等影响，进而致使公司的经营方针不达预期。

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报告来自【远瞻智库】