（报告出品方/作者：东兴证券，王紫）

1. 聚焦母婴零售赛道，长大为行业龙头

1.1 聚焦母婴赛道的专业零售商

创新成长十余年，慢慢成为母婴零售龙头。孩子王创建于 2009 年，首要处置中高端品牌母婴童商品销售， 为准妈妈以及 0-14 岁婴童供给一站式购物及全方位长大办事，努力于母婴生态系统的打造。公司经过线上 渠道和线下门店销售食品、衣物品、易耗品、耐用品等多种品类，SKU 逾万种满足了母婴家庭分歧阶段的多 元化需求。2009 年公司开设首家全国最大母婴童主题店，经营面积达 8000 平方米。2015 年孩子王冲破百 店范围并推动全渠道结构，停止 2020 年末公司已在全国 20 个省（市）、131 个城市具有 434 家大型实体门 店。公司创新性的采用“商品+办事+交际”的大店运营形式，经过“科技气力+人性化办事”，深度挖发掘户需求 建立高粘度客户根本，快速成长为母婴零售行业的倾覆者和标杆企业。

公司股权集合，焦点高管资历深厚。董事长汪开国为公司现实控制人，经过全资持有江苏博思达以及南京 千秒诺、南京子泉合计间接持有公司 46.25%的股份。江苏博思达、南京千秒诺、南京子泉别离持有公司 28.35%、13.05%和 4.84%的股份，三者配合签订了《分歧行动协议》，成为分歧行动听。汪开国前后担任 了江苏五星电器有限公司董事长以及美国百思买团体亚太区副总裁，今朝兼任多家公司的董事长，具有丰富 的连锁零售企业治理经历。董事徐卫红、沈辉、吴涛均为五星电器原焦点高管人物，与汪开国一同创建孩子 王，自公司建立起一向担任公司重要职务。公司焦点治理层均具有丰富的治理经历，为公司对的延续成长提 供正确的偏向指引和治理支持。

1.2 营收稳定增加，盈利才能较强的增值办事占比提升

营收稳定增加，利润扭亏为盈，盈利才能明显增强。公司 2016-2019 年营业支出复合增速达 22.76%，保持平 稳增加。2020 年实现营收 83.55 亿元，同比增加 1.37%，虽然受新冠疫情影响，线下渠道受阻，整体增速放 缓，但得益于公司全渠道结构，线上营业保障了公司整体营收的增加态势。受益于成熟门店比例提升，单店 运营模子更加成熟，叠加数字化工具的利用助力治理效力提升，公司自 2017 年实现扭亏为盈，2020 年实现 归母净利润 3.9 亿元，盈利才能延续改良。2021 年因履行新租赁原则，物业房租减免取消，以及受新增门 店较多且尚在培育期的影响，净利润较同期有所下降。但估计未来随着疫情影响的慢慢减小，以及成熟门店 占比的进一步进步，公司盈利水平有望延续规复。

母婴商品销售占总支出约九成，办事类支出占比逐年提升。公司主营营业支出按营业范例可分别为母婴商品 销售支出、母婴办事支出、供给商办事支出、广告支出战争台办事支出。母婴商品销售首要经过赚取差价或 供给商分红来获得收益，近年来占主营营业支出的比重在 90%左右，为公司的首要支出来历。奶粉为母婴销 售最焦点的品类，2020 年其支出占比母婴商品销售支出的 57.87%，其次是纸尿裤、洗护用品、零食辅食和 玩具。近年来，包括母婴办事、供给商办事、广告办事战争台办事在内的办事类支出占比上升，对营收的贡 献延续增强。

增值办事盈利才能强，对毛利进献较高。办事类营业营收占比力低，但由于营业毛利率高，是以对毛利的进献高于其支出占比。2020 年母婴商品销售、母婴办事、供给商办事、广告战争台办事的毛利进献别离为 67.4%、 8.3%、20.3%、0.9%和 3.1%。近年来公司毛利率显现小幅提升态势，从 17 年的 30.06%提升至 2021 年 Q3 的 31.36%。母婴商品毛利率整体较为平稳；母婴办事和供给商办事营业毛利率较高，且随着公司品牌著名度的 进步，毛利率也显现小幅走高态势，在营收占比进步的布景下，拉升了综合毛利率水平。（报告来历：未来智库）

2. 挖掘生育率下行布景下的结构性产业机遇

2.1 生齿盈利近序幕，关注行业结构性机遇

我国生齿盈利逐步消失，政策刺激的影响有限。母婴商品的首要消耗群体是 0-14 岁的婴童和孕妇，是以母 婴零售行业的成长与婴幼儿生齿数目有一定相关性。2014 年之前我新生生齿数目显现逐年上升态势，但近年 来受生育理念变化和生育压力增加等身分的影响新生生齿数目周全下滑，诞生率从 2012 年的 14.57‰延续 走低到 2020 年的 8.52‰，生齿盈利逐步消退。针对此现象国家出台了相关政策停止宏观调控， 2013 年 11 月提出了“启动实施一方是独生后代的佳耦可生育两个孩子的政策”，2016 年 1 月 1 日正式实施周全二孩政 策。政策出台后，昔时或次年的新生生齿数有了较大幅度的增加，一定水平上减缓了诞生率的下行，但并未 完全改变下行趋向。整体来看，激励生育政策会带来一定的刺激感化但影响延续时候较短。

生育率下行或为持久趋向，但整体可控。我们以为，受制于生育本钱的增加、年轻人生活压力的加大、受教 育水平的进步和生育理念的改变等身分的影响，生育率走低态势短期内较难改变，连结低位震动或为持久趋 势。但同时斟酌到我国生齿基数较大，且国家连续出台相关政策激励生育，我国的诞生率和诞生人数的下降 整体可控。2021 年 5 月 31 日三胎政策正式落地，或带动一波新生生齿数目的增加；除开放二胎和三胎政策 之外，还在控制房价、赐与租赁和购房优惠、完善生育保障等方面发力，今朝已有跨越 10 个省份出台了延 长产假、增加育儿假、配头护理假等相关条例，多地耽误了生育补助发放时候等。我们以为，未来配套政策 将会连续推出，将在一定水平上维稳生育率水平，提振相关消耗需求。

艾瑞征询数据显现，近年来我国母婴消耗市场范围延续走高，2019 年到达 2.99 万亿元，2014 年-2019 年复 合增速到达 13.36%，估计 2020 年将同比增加 8.69%到达 3.25 万亿元。在近年来生齿诞生率延续走低的情况 下，母婴消耗市场仍连结两位数高增（撤除 2020 年疫情影响），反应了驱动母婴消耗市场增加的焦点身分已 经不再是生齿的绝对增加。是以我们以为，在生齿盈利接近序幕确当下，母婴市场用户基数趋于稳定，该当 重点聚焦用户渗透率和人均消耗的提升空间，关注消耗升级与下沉市场的结构性机遇。

2.1.1 消耗升级的拉动感化更加明显

在生齿盈利消退的大布景下，消耗升级成为拉动母婴消耗需求的重要驱动身分。我们以为，消耗升级背后的 驱动身分主如果采办力的增强和消耗理念的改变。

居民可安排支出的进步带来采办力的增强，为消耗升级供给根本支持。近年来我国居民可安排支出延续进步， 国家统计局数据显现，我国居民可安排支出从 2015 年的 2.2 万元增加到了 2020 年的 3.2 万元，复合增速约 为 7.94%。展望未来，《百姓经济和社会成长第十四个五年计划和 2035 年远景方针纲领》中提出必须建立扩 大内需的有用制度指导方针，到 2035 年我国将根基实现社会主义现代化，人均国内生产总值到达中等发财 国家水平，中等支出群体明显扩大。“配合敷裕”推升中等支出群体比重，有望进步居民消耗才能，为消耗 升级供给持久支持。

母婴消耗群体和育儿理念的改变带来母婴消耗理念的变化，助力消耗升级的终极实现。艾瑞征询统计数据显 示，停止 2019 年末我国母婴家庭范围到达 2.78 亿，其中 90 后已成为母婴产物的消耗主力，占比约为 56%， 且具有更高的受教育水平，本科及以上学历占比高达 66%。随着主力消耗群体受教育水平的进步和生活方式 的变化，其育儿理念和消耗理念也与传统母婴消耗者有较大分歧，艾瑞征询观察数据显现，90 先人群母婴产 品消耗均值达 3512 元/月，远高于 80 后的 3382 元/月，90 后年轻怙恃在育儿投入上有更高的消耗志愿和消 费才能，同时加倍讲求科学育儿，追求邃密化豢养。

2.1.2 下沉市场的结构性机遇

低线城市母婴消耗市场更具增加潜力。第七次全国生齿普查数据显现，中国一线和二线城市生齿总数约为 5 亿人，占比 2020 年末总生齿的 36.1%，虽然存在一定水平的低线城市生齿外流题目，但低线城市人群仍为消 费市场主体，占比高达 63.95%。艾瑞征询数据显现，低线城市小镇青年的数目约为 2.27 亿人，为一、二线 城市青年的三倍以上。与此同时，低线城市的房价相对较低，生活压力相对较小，生活节奏较慢，年轻佳耦 具有更强的生育志愿。庞大的青年生齿基数叠加相对更强的生育志愿,决议了低线城市相对于一二线城市拥 有更大的母婴消耗根本。

低线城市的消耗升级趋向明显，为母婴消耗市场的增加供给根本。近年来，三四线城市家庭整体支出水平显 著进步，艾瑞征询数据显现，今朝三四线城市母婴消耗人群中，已经有跨越 4 成的消耗者具有相对较高的家 庭支出水和蔼母婴消耗才能。低线城市家长在育儿方面的投入的时候精神和产物消耗均高于一二线城市。艾 瑞征询观察数据显现，三、四线城市母婴产物消耗的占比别离为 26.8%、26.7%，均高于一、二线城市的 25.8%、 26.1%，低线城市母婴消耗群体虽然整体支出较一二线城市有差异，但一样追求品格消耗，愿意在育儿中投 入更多的时候和金钱。

下沉市场对专业母婴店存在较大的需求，但市场仍以单体母婴店为主，专业连锁母婴范畴尚存在较大的空缺。 艾瑞征询观察成果显现，2021 年下沉市场母婴消耗人群获得奶粉信息的首要渠道中，向母婴店办事员征询排 名第二位，占比到达 65%，反应了下沉市场存在着对母婴店供给的专业征询办事存在着较大需求。但今朝我 国下沉市场的母婴店数目虽然较多，但多以单店经营为主，缺少专业连锁母婴机构。艾瑞征询统计数据显现， 2020 年 3-6 线母婴门店中单店占比高达 78.31%，连锁门店数跨越 10 家的仅为 1.76%，连锁化率极低。单 店经营某种水平上可以更顺该当地的风土人情和生活习惯，但专业化水平较低，若连锁母婴店可以在供给专 业化办事的同时做到因地制宜，则会有较大的拓店空间。

2.2 经过日本西松屋看行业以及公司成长

复盘日本战后经济成长阶段和生育率变化。

经济规复期（1945-1955 年），战争重创日本经济的布景下，日本政府提出“增加生产停息通胀，稳定 百姓生活”政策，日本进入十年规复调剂期，并于 1953 年到达了接近战前的水平。此阶段诞生率从高 位快速下行，但绝对值仍较高。

高速增持久（1955-1973 年），此阶段日本经济高速增加，18 年间 GDP 增加了 12.5 倍，人均百姓支出 增加超 10 倍。诞生率连结在相对高位震动，并于 1971-1973 年迎来二战后的第二个“婴儿潮”。

中速增持久（1974-1991 年），受两次石油危机的冲击，日本经济进入中速增持久，GDP 增速放缓。与 此同时，生齿诞生率开启了一路走低的态势，从 73 年的 19.4‰一路下滑到 91 年的 9.9‰，日本社会开 始进入少子化阶段。

经济危机后走出窘境（1992 年-至今），1992 年日本经济泡沫破裂，出现经济危机，GDP 增速大幅放缓 甚至在部分年份出现负增加，近年来慢慢苏醒。在此布景下，生育率延续走低，2019 年诞生率仅为 7‰， 老龄化和少子化题目愈发严重。

西松屋逆势扩大已成长成为日本最大的母婴零售企业。西松屋（NISHIMATSUYA）建立于 1956 年，是供给 包括童装、婴幼儿食品、婴幼儿生活用品等产物的连锁零售商。公司从近畿地域起家，1993 年营业拓展至中 国地域，1997 年营业拓展至四国地域和关东地域，并于 1999 年完成上市。自西松屋建立起，日本生育率就 显现整体走低态势，特别是 1974 年今后生育率明显下降，但生育率的下行并未带来西松屋的衰落，公司反 而履历了较长时候的逆势增加。1997 年-2007 年西松屋营业支出 CAGR 到达 22.68%，净利润的 CAGR 更 是高达 28.23%。2006 年公司超越阿卡佳成为日本最大的母婴零售专卖店，今朝在日本的市占率约为 8%。

生育率的下行并不必定会带来母婴连锁店的衰败，公司的经营才能愈发重要。复盘西松屋在整体生育率下行 的布景下实现逆势增加的缘由，我们以为首要有以下几点：（1）公司以中低价位产物为主，顺应了 70 年月 后日本经济增速放缓和 90 年月后经济下行的大情况，满足了消耗者对于高性价比的追求；（2）强势开店， 扩大市占率，门店数目从 1997 年末的 60 家增加到 2007 年的 605 家。（3）调剂产物结构来抵抗生育率下行。 公司营收结构中与新生儿相关的支出占比下降，且引进跨越 130cm 衣长的打扮，扩大客群范围，延长用户 生命周期；培育自有品牌，进步毛利率。（4）精简本钱，进步运营效力。实行超级店长制，即一个店长负责 多家店肆，一定水平上处理了高速开店治理职员欠缺的题目；招纳了大量兼职员工，下降经营本钱。

是以我们以为，整体的生育率下行并不必定会带来母婴零售商的衰败，相反具有较强运营才能并能顺应经济 社会形式快速调剂的公司会获得逆势增加，甚至能在行业洗牌中获得更高市场份额。与此同时，生齿盈利消 退，行业增速放缓，一定水平上会带来行业分化，即部分经营不善的企业被市场淘汰，部分可以不竭顺应市 场变化从而获得合作上风的企业得以存活并是以获得更高市场份额，市场显现集合度提升的趋向。

相较于生育率的变化，整体经济情势的变更对企业经营的影响更加明显。进入 21 世纪 10 年月，西松屋的营 收和利润增速均有所放缓，部分年份出现负增加。斟酌到此阶段日本生育率的下降速度趋缓，根基稳定在 7‰ -10‰的水平，已经持久处于老龄少子化社会阶段，是以我们以为，生育率的下行并不组成公司业绩增速放缓的焦点缘由。而在此阶段，日本履历了 2008 年金融危机、2011 东京大地震和福岛核电站泄露、2016 年福 岛地震等严重事务，GDP 增速大幅放缓甚至在部分年份出现负增加，严重影响了公司的一般经营和消耗者消 费需求的开释。

总结：对标日本西松屋，整体来看，生育率的下降或带来母婴行业整体增速的放缓，但并不意味着行业中的 公司均没法获得成长，相反具有较好经营才能的公司会获得逆势增加，甚至会在行业洗牌中获得更高市场份 额，实现弯道超车。相比之下，国家整体经济增速的放缓和经济情势的严重变更则对公司的经营起着决议性 影响。连系中日两国生育率和老龄化率的水平来看，我国社会今朝处于日本 90 年月初的水平，生育率下行 空间已不大，且有望经过各类政策加持获得减缓和控制。与此同时，我国经济增速虽有放缓，但仍连结平稳 高质量成长，消耗升级趋向仍在，将为母婴消耗增加供给源动力。（报告来历：未来智库）

3. 全渠道融合+重度会员形式+数字化加码，打造坚固壁垒

3.1 全渠道融合打法应对渠道变化应战

搭建全渠道销售收集，线上线下渠道等分春色。今朝孩子王的销售渠道可分别为直营门店线下销售、扫码购 销售和电商平台销售三大类，其中扫码购营业于 2017 年推出，整合了小法式、微信付出和扫一扫等功用， 同时涵盖了 O2O 形式的“店外扫码购”营业。2020 年线下销售占比为 40.85%，扫码购渠道占比为 52.48%， 其中 O2O 形式占比 24.12%，电商平台销售占比 6.67%。

积极搭建线上渠道面临渠道变化应战。面临近年来零售渠道的线上化转型，孩子王已搭建较为完善的线上销 售系统。今朝公司首要经过移动端购物平台（孩子王 APP）、微信平台（孩子王公众号、小法式、微商城）、 PC 端购物平台（孩子王网上商城）等收集平台展开线上营业，同时公司还经过第三方电商平台“天猫商城”、 “京东”、“拼多多”开设“孩子王官方旗舰店”。 2019 年公司的孩子王 APP 在 Trustdata 母婴电商类 APP 的排名第一。公司经过量线结构，构成了线上渠道周全覆盖的运营收集。

线上渠道进献延续提升。随着互联网消耗形式的快速革新，公司线上渠道销售占比逐年提升。扫码购和电商 平台渠道的销售占比从 2018 年的 30.6%提升至 2020 年的 59.2%。依照公司将电商平台与线高低单门店发货 的 O2O 定单同一界定为线上定单的口径来计较，线上定单支出占比由 2018 年的 10.65%上升至 2020 年的 30.79%。公司经过线上渠道打造全新的品牌运营系统，经过平台互动与消耗者建立有用毗连，拉近与消耗者 的间隔，增强客户黏性和消耗便利性。

推动线上线下全渠道融合是母婴消耗的必定趋向。艾瑞征询调研数据显现，几近一切消耗者均有在线上采办 母婴产物的履历，其中有 73%的消耗者以线上平台为首要消耗渠道，但同时线上线下堆叠的用户占比高达 91%， 线下渠道仍具有一定消耗需求，且线上线下全渠道融合或为更有用的销售形式。线上渠道中，综合电商平台、 母婴 APP 内自带商城和母婴垂直电商平台别离位列前三名，母婴专卖店在线下渠道中占比最高，到达 65%。 是以，推动线上线下全渠道融合或为母婴零售的必定趋向，具有全渠道运营才能的零售商更具合作上风。

公司积极推动线上线下全渠道融合，建立了“无界+精准+数字化+办事化”的运营形式。公司已完成线上线 下融合的数字化搭建，消耗者可经过线上平台、APP、微信小法式，或线下触屏终端、“扫码购”自助下单、 “店配速达”等多种渠道获得加倍流利、便利的消耗体验。公司可经过全渠道营销收集建立身牌和用户相互 感知和交互的多个触点，实时正确地满足消耗者全方位的消耗需求。经过线上线下一体化构建为消耗者供给 全渠道多方位办事，提升消耗者购物体验，为公司支出的稳步增加奠基了根本。

3.2 初创大店形式，运营效力另有提升空间

初创大店形式，打造“一站式”购物体验，并采用“商品+办事+交际”的运营形式，构成怪异合作上风。孩 子王在全国初创大店形式，均匀单店面积约 2500 平方米，最大单店面积跨越 7000 平方米，且均采纳直营模 式，而同业介入者均以 1000 ㎡以下的中小店为主，且多以加盟形式为主。公司单店面积较大，商品品种丰富，涵盖了婴幼儿的衣、食、住、行，为消耗者供给了“一站式”的杰出购物体验。同时，在供给母婴产物 办事的根本上，还供给儿童游乐场及母婴配套办事，增加了玩、学、交换互动等体验场景，构成了“商品+ 办事+交际”的创新性运营形式，在行业内构成了较为怪异的合作上风。

公司持久深耕大店直营形式，并根基构成覆盖全国的销售收集。公司的店肆首要集合在大型综合购物中心内， 持久深耕大店形式停止全国范围的拓展。停止 2020 年末，公司在全国 20 个省（市）、131 个城市具有 434 家大型数字化实体门店，相较 2019 年的 352 家增幅到达 23.3%，疫情下展店步伐仍未受阻。2018 年-2020 年， 公司实体门店净增加数目别离为 45 家、94 家和 82 家，连结较高的展店势头。公司今朝仍以华东地区为焦点 经营地区，2020 年营收占比跨越 50%，在东北、西北、华北和华南等地区结构尚较少，未来仍有较大拓展空 间。公司计划未来 3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等 22 个省市新建 300 家门店，从而进一步完善零 售终端收集结构。

较快的展店速度和较大的门店面积短期或影响经营效力，持久有望延续改良。较大的门店面积可以供给更加 丰富的产物和更好的购物体验，但同时也会影响坪效表示。对照爱婴室和孩子王的坪效数据来看，2020 年孩 子王和爱婴室的坪效别离为 6879 元和 11084 元，孩子王的坪效相对较低。与此同时，公司近年来展店速度 较快，新开门店需要 12-18 个月的培育期，单店支出和坪效均相对较低，叠加疫情感化，短期影响整体经营 效力的提升。但持久来看，随着新开门店逐步成熟，店均支出和坪效均会有明显进步，将拉升销售支出和业 绩表示，持久看有较大提升空间。

3.3 重度会员形式，增强客户黏性

经过打造“单客经济”模子，搭建完善的会员治理系统，增强客户黏性。公司自建立以来，始终对峙以会员 关系为焦点资产，以经营顾客关系为理念，深度挖发掘户需求，打造了从“互动发生感情—感情发生黏性— 黏性带来高产值会员—高产值会员口碑影响潜伏消耗会员”的整套“单客经济”模子，并在全营业系统推行。 经过量年深入研讨会员关系治理，公司建立了包括“会员获得”、“会员互动”、“会员分类”、“会员增值”和 “会员评价”在内的一整套闭环会员治理系统，并与领先的大数据技术和门店场景化上风相连系，构成了完 善的以感情为纽带的会员制形式。该形式有益于吸引并保存流量，增强客户粘度，提升会员客单代价。

高度依靠会员形式，会员消耗占比 98%以上。停止 2020 年末，公司会员人数跨越 4200 万人，较 2017 年 增加跨越 2.6 倍，其中 2020 年消耗会员人数跨越 945 万人。随着消耗水平的不竭进步，以及公司创新性采 用“重度会员形式” 深耕单客经济，会员消耗成为公司营收的最焦点进献，2018 年-2020 年公司会员定单 金额别离为 81.98 亿/98.48/104.81 亿元，占全年销售额的比重别离为 97.8%/98.1%/98.4%。

黑金会员邃密化运营，充实挖掘会员代价。为进一步进步单客产值，公司对会员停止了加倍邃密化的运营。 公司 2018 年 5 月推出付费黑金 PLUS 会员，别离针对孕妇和婴幼童两大方针用户推出了孕享卡（399 元/年） 和长大卡（199 元/年），有用期均为 1 年，到期后自行动废。消耗者在预支会员卡金钱后可享用会员卡内相 关办事，其中包括于特按期间获得特定礼物，消耗折扣及其他增值办事。停止 2020 年末公司累计黑金会员 范围跨越 70 万人，会员数目和销售支出逐年增加，2018 年-2020 年黑金会员单个会员均匀支出别离为 117.36 元/133.53 元/151.71 元，2020 年付费会员单客年产值为普通会员的 10 倍。

公司会员数目较多，但客单代价仍有较大提升空间。经过对照孩子王和爱婴室的会员系统和情况来看，两者 均高度依靠会员销售，会员销售占比均跨越 95%。孩子王的总会员数目和消耗会员数目均远高于爱婴室，但 孩子王的客单代价仅为爱婴室的一半。随着生齿盈利的逐步退却和互联网技术的快速革新，获客本钱延续上 升，具有更多会员根本并能延续挖掘单客代价的公司则会更具市场合作力。近年来，孩子王的会员客单价持 续走高，从 2017 年的 1056 元提升至 2019 年的 1170 元，2020 年受疫情影响有小幅下降。估计随着疫情规复， 公司延续减持以会员办事为焦点，进一步构建以办事化、数字化、生态化为根本的“会员经济”，客单代价 仍有很大提升空间。

3.4 科技赋能鞭策母婴零售数字化转型

构建数字化平台系统，为公司营业成长和高效治理赋能。公司沿着“信息化——在线化——智能化”的成长 途径，始终对峙应用大数据技术构建零售办事营业，初步搭建了支持全渠道营业高速有用运转的数字化系 统，包括五大前台系统，三大中台系统，七大背景系统以及面向员工的人客合一终端和面向商家的商客合 一终端，约有 7000 多个子系统模块，数字化生产工具超 1300 个，实现了“用户、员工、商品、办事、 治理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化数字化工具全覆盖。停止 2020 年末，公司已 完成线下 434 家大型实体门店的周全数字化升级，真正实现了消耗者精准洞察和运营效力的提升。

“数字化”为客户、员工和治理等多方面赋能，极猛进步客户办事才能和治理才能。

在用户数字化方面，公司搭建了 APP、小法式、云 POS 等用户前端系统，实现了从线下数字化门 店到手机 APP、微信小法式等全渠道互通，使得客户可以在任何时候、地址、场景下都能享遭到优 质办事。同时公司在办事进程中完成了用户数据的收集，今朝公司已建立了超 400 个根本用户标签和 超 1000 个智能模子，基于收集到的用户根基属性、阅读、买卖、交际、互动活动等数据和建立起的 用户标签系统为用户画像，构成“千人千面”的办事方式，终极完成精准营销，赋能公司营业成长。数 字化营销加持下，公司销售用度率从 2017 年的 22.59%下降至 2020 年的 19.36%。

在员工数字化方面，公司开辟了育儿顾问客户治理工具“人客合一”、“云客合一”、“阿基米德”店总经 营治理工具等，赋能下层员工停止高效而精准的客户办事和治理。

在治理数字化方面，公司搭建了以营业和数据双中台系统为主，以 AI 中台为辅的技术架构，提升了整 体营业运转效力。

科技赋能营业，提升运营效力。公司开辟的自动补货系统可按照各 SKU 的库存情况、在途定单情况、历史 销售数据以及配送方式等身分构建数字化补货模子，自动天生补货倡议，终极构成采购定单或配送定单。大 促期间，公司供给链部分将同一调剂自动补货参数停止提早备货。数字化的自动补货系统供给了妥当牢靠、 精准高效的库存治理，可以有用避免出现门店、仓库库存不敷或分派不平衡的情况，进步整体采购效力和仓 储治理效力。公司的存货周转天数整体显现走低态势，从 2017 年的 63.9 天降至 2021 年 Q3 的 56 天，运营 效力明显提升。

较高的研发投入和较强的研发团队供给技术支持，未来将延续赋能营业成长。公司自建立以来一向高度重视 自立研发才能，研发投入较高，2020 年研发用度率达 1.04%，高于行业可比上市公司均匀水平。公司还具 有系统完善、职能明白且专业才能强的数字化研发和 IT 技术团队。停止 2020 年末，公司专职 IT 技术研发 职员数目为 380 人，占公司期末全数人数的 2.86%，涵盖中背景研发、平台运维、前端产物研发等多个方 面。与此同时，公司召募资金中的 2 亿元将利用于数字化平台扶植项目。较强的研发团队和充沛的研发投入 将配合助力公司数字化扶植，未来将延续赋能营业成长。

4. 盈利猜测

4.1 盈利猜测与投资分析

经过复盘日本西松屋的成长过程，我们以为，生育率的下降并不必定会带来行业内公司的衰败，相反具有较 强经营才能的公司会获得逆势增加，甚至会在行业洗牌中获得更高市场份额。近年来，我国诞生率延续走低， 生齿盈利接近序幕，在生齿盈利消退的大布景下，消耗升级成为拉动母婴消耗需求的重要驱动身分，同时行 业还存在着下沉市场的结构性机遇。行业增速放缓对行业介入者的运营才能和快速应变才能提出了更高的要求，公司全渠道融合+重度会员形式+数字化加码构建坚固壁垒，支持公司持久成长。

生育率走低，行业合作加重的布景下，获客难度和本钱也会有所提升。公司打造了“单客经济”模子，搭建 完善的会员治理系统，为营收的稳定增加供给保障。公司近年来慢慢完善线上渠道结构，线上渠道支出占比 延续增加。线下初创大店形式，供给一站式购物体验，供给儿童游乐场及母婴配套办事，构成怪异合作上风。 公司建立了“无界+精准+数字化+办事化”的运营形式，积极推动全渠道融合，优化购物体验。与此同时， 公司构建数字化平台系统，为营业成长和高效治理赋能，提升了客户办事才能、治理才能和运营效力。

展望未来:

（1）公司计划未来 3 年在江苏、安徽、四川、广东、重庆等 22 个省市新建 300 家门店，从而进一步完善零 售终端收集结构，有望进一步拉动销售增加；

（2）公司近年来展店速度较快，运营时候少于 18 个月的非成熟门店占比仍较高，单店模子仍有望进一步优 化。未来随着成熟门店的增加和占比进步，盈利才能有望进一步改良，且公司大店形式坪效未来有进一步提 升空间；

（3）庞大的会员根本为公司未来营收稳定增加供给根本，且公司的单会员代价未来仍有很大挖掘空间；

（4）数字化扶植延续推动，较高的研发投入和较强的研发团队供给技术支持，未来将延续赋能营业成长。

看好公司凭仗在渠道、会员系统构建和数字化扶植方面的上风，捉住行业结构性机遇，实现业绩妥当增加。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来历：【未来智库】。未来智库 - 官方网站