（报告出品方：东方证券）

1. 抖音内部直播间合作剧烈，东方甄选脱颖而出

1.1 平台重视品牌直播成长，中腰部达人合作剧烈

达人直播 vs 品牌自播的变化趋向：品牌自播的增加速度更快。抖音的电商营业是 2020 年头正式 起头发力，最初是力推达人直播（典型案例是“罗永浩”成为抖音头部电商主播），平台出现出 一批专业的电商达人，部分达人到明天照旧是平台的头部主播，且达人主播也始终是抖音电商生 态的重要组成。而进入 2021 年，品牌自播酿成平台成长的重点偏向，以 Teenie Weenie、承平鸟 为代表的一系列品牌，和鸭梨互动、亮剑互娱等抖音办事商合作，实现了粉丝数和 GMV 的快速 增加，大量品牌企业也在 2021 年起头进驻抖音开启电商经营，一个侧面的数据可以印证：2020 年 12 月进驻抖音的企业号只要 500 万个，而到了 21 年 6 月份到达了 800 万个，我们以为这和大量企业起头操纵抖音企业号停止品牌自播有关。另 一个证据是来自头部电商账号的组成，我们统计了抖音各月份 GMV Top 500 账号中品牌自播账号 的数目，可以发现 2022 年 3-6 月的 Top 500 账号中，品牌自播账号的数目占比均高于 2021 年。

达人电商的生态特征：超头部达人的增速逐步放缓，估计弱于大盘增速。连系壁虎看看的数据， 前 50 达人 22Q2 销售额在疫情影响下，同比增加到达 17%，结构上可以看到头部达人增速慢于中 腰部达人，估计头部达人整体增速低于抖音电商大盘增速。

超头部电商达人的合作格式：较为安定。从历史数据来看，达人合作剧烈，但构成了少少数的头 部达人。以进入带货前 20 和前 10 作为合作烈度的评价目标，可以看到从 20 年 10 月（包括 21 个月）以来，排行榜中合作剧烈，内部达人延续更新换代。有 69 位达人仅进入带货排名前 20 名 一次，26 位达人进入前 10 名一次。中腰部达人剧烈的同时，反而出现 3-5 个头部达人，持久稳 定在榜单前位，别离为罗永浩、董师长、邱莹莹、广东佳耦、贾乃亮等。

头部达人边沿上增加放缓，带货范围具有延续性。从带货体量来看，头部达人带货体量具有延续 性，带货范围持久连结较高的体量。边沿增加情况， 2Q 首要遭到疫情的影响和东方甄选的异军 突起，部分达人销售额有所下降。

1.2 东方甄选兼具“达人”和 “品牌”的两重属性

今朝内容电商生态中，从直播账号的属性的角度来分类，可以分为：达人、品牌店播两大类。其 中：

达人直播：简称“达播”，账号对应的是一个或几个具体的人物，特点是内容属性更强；达 人凡是没有自己的供给链和货盘，而是销售分歧品类、分歧渠道、分歧品牌的商品，相比单 一品牌的店肆账号，其直播间的品类、SKU 更丰富。达人主播中，也会有分歧的分类，其 内容属性和电商属性的强弱会有所分歧。而对于电商属性较强的达人主播，其抵消耗者和供 应商的首要代价在于其选品才能，以及经过达人对商品、用户的认知和讲授，消除用户和商 品供给商之间的信息差池称，一方面，可以削减用户的消耗决议本钱；另一方面，也可以通 过对商品、商家的挑选帮助市场完成优越劣汰，使合适市场需求的产物和商家获得公道的回 报。

品牌自播：简称“店播”，账号对应的是某个单一品牌或某个团体下的多个品牌。这类直播 间的内容属性稍弱（虽然品牌账号也可以有自己的“人设”，凡是是其内容属性照旧会弱于 达人直播间），直播间销售的主如果自己品牌的商品，所以具有自己品牌最全、最新的SKU， 可是由于只要单一品牌，是以直播间整体的品类和 SKU 丰富度不如达人直播间。但品牌通 常对本身的商品最领会，讲授的专业度也较高，直播间的标签及方针人群相比达人加倍单一而清楚，用户进入直播间的目标相对明白；同时链路更短，达播的直播间是“商品-达人-消 费者”，而品牌店播直播间是“商品-消耗者”，是以品牌直播间的流量转化效力较高。

从流量属性来看，东方甄选具有“达人”直播强内容属性，人均逗留时长，商品丰富度高，相对 较低的流量操纵效力： 1）达人直播间的人均逗留时长高于头部品牌自播的直播间，达人直播间人均逗留的中位数是 119 秒，而品牌只要 70 秒，一定水平上证实其有更强的内容属性； 2）达人直播间商品丰富度更高，其单场直播的商品数高于品牌自播：达人直播间的商品数的中 位数是 49 件，而品牌为 40 件； 3）达人直播间的流量操纵效力相较品牌直播间更低：我们计较了各直播间的总时长（= UV×人 均逗留时长），并比力了达人和品牌直播间单元时长内的成交效力，可以发现，从中位数来看， 进入达人直播间的每小我、每逗留 1 分钟就会消耗 1.71 元，而在品牌直播间里，这个数字是 2.43 元。部分缘由能够是一些用户进入达人直播间的目标不美满是为了商品，也有能够是由于内容。

东方甄选在各项流量目标上加倍接近达人账号：在 22 年 8/18 的近 30 日内，其直播间人均逗留 时长较长（中位数到达 196 秒），上架商品比力丰富（单场直播上架商品中位数约为 120），而 流量的操纵相对较低（中位数约 0.3 元/人/min）。

从治理系统来看，东方甄选具有“品牌”直播产物系统和直播系统，自营产物供给链才能强，直 播场次输出才能延续，达人治理系统化。 1） 构建品牌形象：经过内容设想、产物自营将东方甄选的品牌凝固在平台上，下降对达人的依 赖水平，公司自营品 GMV 占比已经跨越 30%。 2） 直播内容治理：东方甄选在直播场次和直播时长上远超其他头部达人账号，已经构成了相对 标准化的治理流程。 3） 主播达人治理：连系主播热度、品类特点、运营要求，对达人停止排班，并赐与年轻主播出 场机遇，构成老带新的保证直播间生命力。

回首来看，东方甄选已经从早期的快速出圈，慢慢进入了深度运营阶段，“达人”+“品牌”的 底层属性为公司持久增加奠基了构架根本。基于此，我们在后文首要对公司空间、合作力和长大 性探讨持久的投资代价。

2. 内容合作力强：底蕴深厚，供给创新才能强

2.1 从流量数据来看，东方甄选为抖音内的内容头部

直播间高质量内容培养【高旁观量+长时候人均逗留】，流量已经位列平台头部。假如从 30 天内 的累计旁观人次来看，“东方甄选”的 6 亿累计旁观人次排名第一（只要 6 个账号 30 日旁观人次破 亿），远超 Top 100 账号的中位数 1700 万。假如从场均的旁观人次的维度比力，可以发现“东方 甄选”的场均旁观人次一样远超 Top 100 账号的中位数，在 7 月的一切账号中仅次于贾乃亮、疯狂 小杨哥（但贾乃亮、疯狂小杨哥的直播频次远没有东方甄选高）。别的，在超高旁观人次的同时， “东方甄选”还保持着较高的人均逗留时长，其 6 月至今的人均逗留时长中位数跨越 3 min，即使和 其他抖音头部达人相比，照旧非常有合作力。在如此高旁观人次的情况下，照旧能让用户在直播 间有长时候的逗留，说明其直播间内容的高质量。

2.2 高频延续：人材底蕴和内容设想修建流量根基盘

主播人材才能出众，内容团队设想才能强。典范语录层见叠出，东方甄选优良主播经常能脱口而 出构成典范金句，既有深厚的思考，也有滑稽的搞笑段子，来自于主播本身的常识底蕴。平常直 播中主播的才艺展现，东方甄选的主播团队在常识丰富度和小我才艺上都有突出特点，以新晋主 播超凤为例，舞蹈乐器都有所精通。剪辑短视频内容，也截取了直播的出色瞬间，连系抖音的推 荐算法实现保持用户粘性的同时低本钱依托内容获客。

内部引入优异人材，奠基持久内容才能。从公众号视频内容来看，东方甄选已经构成了横屏+竖 屏综合内容的建造才能。外景活动也很是丰富，内容团队会针对性的停止内容设想，在山东外景 场设想了夜场看日出、非遗传承人的节目表演，实现了内容多样性和差别化。在人材资本上，公 司内部引进央视支持人张晓楠，并建立北京和光东方文化传布有限公司，构建内容建造系统。我 们估计在后续延续的运营中，更多丰富优良的中长视频内容将带动公司流量的稳定提升。

2.3 低频爆款：名流访谈与外景出游助力内容出圈

稳态下，主播经过约请明星助阵可以到达短期增加粉丝和销量的目标。董师长、衣哥等头部主播 的粉丝量已经接近天花板，在有明星助阵的直播场次旁观人次远高于无明星助阵场次，可实现当 日粉丝均匀 1%的增量，同时也能获得高于日均水平的 GMV，但在没有明星助阵的直播场次粉丝 及销量增加不明显，甚至有稍微掉粉现象。

不在意短期流量，进入稳态运营阶段后，东方甄选经过名流作家引入已构建起爆款内容的差别化 合作力。分歧于其他内容达人在增加末期，经过引入明星追求短期关注，带动短期 GMV 增加。 东方甄选当前粉丝仍未到天花板，名流助力构成了怪异内容气概，进入 8 月份稳态运营以来，优良作家做客直播间仍然能带来更高粉丝和旁观人次的增加，但短期 GMV 影响有限，从持久来看 内容的延续性大于短期 GMV 销售额。

合适农产物特点的外景主题运营已经成为东方甄选的特点。东方甄选内容设想、场景结构、产物 拔取外景产地构成了有机的连系，变更观众介入的积极性。从结论来看，六场的外景都获得了良 好的成就，10 月 29 日的山东行直播带来了 GMV1 亿的冲破和 4000 多万的旁观人次。

3. 品类趋向清楚：地标农产物上行，东方甄选卡位内容渠道品牌

本章首要探讨东方甄选渠道代价和持久空间，我们发现农产物产业化品牌化在市场和政府的延续 鞭策下，已经出现了产业化早期的雏形。内容电商的属性自然适配非标品销售，农产物受地理因 素致使产业供给分离且难以标准化，长尾商品依托内容电商本性保举的才能，有望成为直播间重 要品类。

3.1 三品一标带动鞭策农产物上行，可测 SKU 超 6 万

国家层面深入实施品牌强农计谋，助力农业农村现代化。自农业农村部将 2017 年为“农业品牌 推动年”以来，我国高度重视农业品牌扶植，相继出台相关政策。在各级政府、行业协会和市场 主体的积极摸索与配合鞭策下，中国农业品牌快速成长，并构成一系列的评价系统。

地标属性是农产物品牌化的重要路子。国家构成了三品一标的根本评价目标，并挑选构成地区公 用品牌，企业品牌和产物品牌，方针 2025 年打造国家级农产物地区公用品牌 300 个、企业品牌 500 个、农产物品牌 1000 个，绿色食品、有机农产物、地理标志农产物数目到达 6 万个以上，食 用农产物达标及格证制度试行获得积极效果。

“三品一标”是品牌农产物的 SKU根基库，市场范围超千亿。“三品一标”为“绿色食品、有机 农产物、地理标志农产物、食用农产物达标及格证”，将其作为“品牌入场券”，给农产物设定 了标准，是品牌化的起点。从绿色食品行业来看，行业销售额从 2016年的3866亿元增加至 2021 年的 5219 亿元。从有机产物行业来看，有机产物销售额从 2017 年的 607 亿元增加至 2021 年的 952 亿元。全国绿色有机地理标志农产物总数，从 2018 年末的 3.78 万个，增加 22 年 8 月底的 6.3 万个，农业农村部计划于 2025 年到达 7 万个，增漫空间可观。

3.2 地标属性组成农产物非标特征，适配内容电商

农产物具有明显的非标品属性，地区性朋分是重要的身分。“橘生淮南则为橘，橘生淮北则为 枳”，地理朋分带来丰富差别化的农产物供给。根据欧特欧征询数据，国家农业部认定的农产物 地区公用品牌有近 2700 个（停止 2022H1）。农业农村部公布的最新数据显现，停止 8 月底，全 国绿色有机地理标志农产物产物总数跨越 6.3 万个。我国各地农产物地方特点鲜明，生产和销售 都存在非标准化、地区化、分离化的特点。

抖快两大婚配形式和数据根底差别化上风，地标农产物空间有望提升。抖快 2 个平台的相对上风 是：1）强大的内容基因和视频化内容根本设备；2）强大的基于内容的算法保举才能；3）丰富 的人群爱好行为标签。是以内容电商可以将本性化需求精准婚配给消耗者。上风类目方面：内容 平台的上风是占据用户大量前真个时候+丰富的用户标签+精准的算法保举才能，是以，切入非计 划性采办场景、信息婚配难度更高的多 SKU 类目是有比力上风的，而农产物由于本身地理属性带 来的多 SKU 特征，现实上很是合适内容电商的场景。21 年以来一方面各类电商平台农产物销量 延续提升同时，抖音和快手在农产物定单上实现了快速增加。

3.3 渠道在产业链中职位突出，东方甄选抢占先机

农业企业数目呈稳定增加态势，范围化企业较少。根据企洞察企业大数据，我国现存 310.5 万家 农业相关企业。近 10 年，每年新增农业企业注册数稳定上涨，2020 年和 2021 年注册数增加明 显。在农业企业范例方面，个体工商户和个人一切制占比跨越 75%。在注册本钱方面，农业企业 注册本钱普遍偏低，跨越对折的农业企业注册本钱低于 100 万，种植装备不具有专业化和范围化 的特点，生产范围偏小。

地标农产物上游全国分离，优良地标农产物供给慢慢范围化。自 2008 年农业部办公厅提出传统 农产物“三品一标”概念以来，相关认证产物延续增加，为渠道品牌选品奠基杰出根本。从认证 种别来看，2021 年绿色食品获证产物总数 51071 个、有机食品产物数 4584 个、地理标志农产物 数 3454 个。从地区来看，山东地域为地理标志农产物最多的省份，可以看到全国各地区都有分 布，具有极强的地理属性。

渠道至下而上整合，电商平台供给流量支持，东方甄选抢占渠道品牌先机。快手“三农快长大计 划”、抖音“新农夫计划”、淘宝天猫“春雷计划”、京东“京心助农计划”、美团优选“农鲜 直采计划”等，各大电商争相结构农产物市场，鞭策农产物上行成长。东方甄选定位为“以农产 品为代表的产物科技公司”，结构农产物市场，在抖音直播间爆火的同时拓宽小法式、东方甄选 APP 等渠道，方针打造“以农产物挑选和销售为焦点的电商平台”。从合作形式来看，东方甄选 首要和地区内优良农产物企业停止合作，渠道品牌具有产业代价。

综合来看，在品类赛道的挑选上，农产物品牌化的趋向具有持久简直定性，而地标农产物的非标 属性与内容电商充实适配，培养现在东方甄选日均超万万的销售额。从产业链来看，渠道品牌对 上游资本的整合代价大，单一地标农产物范围小，细分人群有限，渠道品牌经过本身品牌背书， 可以有用下降需求侧用户搜索本钱，东方甄选有望成为抖音内部农产物的标杆品牌。品牌认知是 东方甄选跳脱于抖音平台根本，公司有望在其他内容渠道、货架电商渠道、自有渠道实现更长周 期的长大。

4. 长大性：跨品类的账号具有长大性，产物和供给链 是内功

4.1 抖音内矩阵账号，跨品类仍然具有长大性

抖音站内矩阵号助力品类拓展，带来中短期的增漫空间。基于东方甄选主账号，公司经过美丽生 活账号拓展日化美妆，经过将进酒拓展酒水账号，经过看天下拓展旅游办事。其中美丽生活经过 购物节形式，在粉丝数目近 190 万的情况下单日销售额达 6800 多万，并在双十办多场专场购物 节，考证跨品类的形式，带来支出的弹性。

为什么美丽生活可以单日实现 GMV 大幅冲破？首先是时候点的拔取，时候在双十一周期内，用 户消耗志愿较强。然后产物供给上，在品类上拔取美妆护肤用品，客单价高，且在价格上不存在 渠道优势。最初，细分人群变现，主副账号流量联动，满足细分群体的消耗需求。

稳定性受限于粉丝范围，天花板仍然具有提升空间。从带货曲线来看，美丽生活在 10 月 26 日呈 现前高后低，而东方甄选主账号为前低后高，反应单日在上午就快速完成了存量用户的转化，在 没有自动流量投放的情况下，慢慢到达瓶颈。对照其他达人，购物节形式驱动下，存在爆款峰值 的单日销售，常日则仍然受限于粉丝范围，美丽生活形式上与抖音内部夸大私域流量的美妆主播 类似，连系 13 位百万粉丝达人的带货数据来看，该品类显现周期性的销售高峰，平常还是受制于 粉丝的数目销售额回归均值。虽然受限于粉丝数目，美丽生活账号仍然有更高的天花板，对标同 样是矩阵号的交个朋友美妆护肤直播间，美丽生活粉丝范围领先，但峰值与其持平，若美丽生活 停止流量投放，GMV 有望进一步提升。

4.2 产物和供给链是根本，流量+品牌助力渠道拓展

4.2.1 SKU 和供给链才能是短期发力重点

抖音仍然是公司的主疆场，新渠道处于早期结构。当前阶段公司获得流量的方式首要经过差别化 的直播间内容，处于低本钱获客的阶段。现有直播间自营产物 SKU 的数目以及相对低毛利的农产 品限制自动投放流量的才能。这也意味着在新渠道的结构，仍处于早期阶段。统计各个账号来看， 抖音的主账号粉丝量仍然遥遥领先于其他的平台。自力 APP 东方甄选下载量当前仍然低于网易严 选、小米优品等渠道品牌，新渠道构建更多是为未来成长做铺垫。

在产物、内容、供给链延续优化下，直播间效力提升明显。公司当前的焦点抓手仍然是连结内容 差别化，同时完制品类和供给链系统的搭建。从东方甄选直播间的转化率来看，结果明显，即使 斟酌到旁观人次在 9 月开学以后下降，仍然看到直播间内整体转化率的提升，从 7 月份的 1%提 升到 10 月末的 3%左右。

4.2.2 内容投入品牌上行，奠基渠道拓展根本

持久来看，品牌力保障了东方甄选多渠道拓展的能够性。公司持久专注于优良内容的打造，建造 了一系列高品格的短片内容，更多将用户心智绑定在“东方甄选”品牌上，为后续货架电商/自力APP 等新渠道的成长建立身牌认知。参考三只松鼠的前期投放逻辑，在平台内流量稳定以后，品 牌广告投入职位明显提升。广告营销预算慢慢向品牌广告倾斜，具体投放偏向包括三部分： 1）梯媒合作：年货节时代在全国 22 个焦点城市停止全覆盖、饱和式投放，努力打造“过年过节 送坚果”等新心智。 2）电视媒体：与央视展开合作，荣获中心广播电视总台“CCTV·匠心坚果领先品牌”称号，在 央视等 10 个频道做全年品牌展播。 3）影视剧：广告植入《小敏家》、《雪中悍刀行》等影视综艺。

中持久的新渠道拓展，流量才能成为运营的可选项。早期公司自营 SKU 数目有限以及农产物占比 高，流量投放比力禁止，可是新直播间引入带来高毛利的美妆日化等品类，为流量投放奠基了良 好的根本。同时货架电商的逻辑与内容电商存在一定差别，流量投放的重要性有所提升。我们无 法猜测公司中短期能否会采纳流量投放的方式，但这一增加手段的潜伏可行性仍然是投资者需要 参考的。

综上对于刚刚转型的东方甄选来说，未来成长途径加倍类似于创业公司，平衡短期和持久长大的 战略挑选仍然是当前投资者需要关注的持久题目。我们以为从市场范围来看，地标农产物直播电 商可挖掘空间大，非标品流量增加在短期内遭到疫情影响，而投入的禁止意味着标品矩阵账号远 没到到达天花板。持久来看，公司运营才能、内容投入和营销投入才能仍然能带动公司持久增加， 看好公司的持久长大性。

新东方

1. 营业梳理计谋清楚，多条营业线稳步增加

1.1 学科培训营业梳理完成，在手现金丰裕

“双减”政策以后，顺遂完成 K9 学科类培训的营业停止。从网点数目来看，停止 22 年 8 月公司 照旧具有 706 个讲授网点（21 财年为 1547 个），覆盖 90 个城市（21 财年为 108 个），虽然网 点数大幅下降，可是城市仍然连结较高渗透率。从教员数目来看，22 财年末教员数目为 2.63 万 人（21 财年为 5.42 万），焦点师资仍然得以保存。是以在本钱端表现的是退租和一次性裁员带 来的本钱，22 财年发生 4.989 亿美圆的一次性本钱，后续足以轻装上阵。

支出逐季度企稳，转型顺遂完成。FY23Q2 课外学科营业淘汰完成后，支出慢慢企稳，季节性显 著增强，暑期旺季FY23Q1实现支出7.45亿美圆，环比增加42%，单季度实现营业利润率10%。 同比口径仍然会遭到此前 K9 营业的影响，估计在 FY23Q3 在同比口径实现更加清楚的正增加。

1.2 教育营业磐石安定，新东方在线光彩重燃

营业焦点骨架安定，新营业各有声色。从营业结构上，公司仍然保存了“双减”前的焦点营业， 支出首要以留学营业、本质教育、新东方在线和高中营业为主。团体的计谋重点——教育范畴五 大转型偏向，别离是非学科类教导、智能进修系统及装备、游学与研学营、课本和数字化智能学 习处理计划，以及专升本考试预备。子公司新东方在线则专注大学线上营业与直播电商的尝试。

教育营业仍然是公司根基盘，新东方在线占比明显提升。FY23Q1 公司暑期旺季支出 7.45 亿美 元，其中高中营业暑期旺季支出占比力高，到达 34%，国内和外洋培训营业占比 30%，本质教 育等新营业占比 16%，新东方在线及其他占比提升到 20%。可以看到教育营业仍然是公司的基 本盘，新东方在线旗下东方甄选的快速增加一定水平上填补 K9 营业剥离带来的负面影响。

2. 品牌+渠道+师资治理才能，为新营业成长奠基根本

2.1 不得民气的英语品牌，仍然是全科结构的根本

中国最具代价教培机构，品牌认可度一骑绝尘。新东方上榜凯度“2021 最具代价中国品牌 100 强”，以 76.73 亿美圆的品牌代价位列第 39 位。新东方好教员不得民气，从早期的留学品牌拓 展到现在全年龄段的教育品牌，同时东方甄选主播教员们优异表示也在延续深化新东方的品牌形 象，为各项营业成长奠基了杰出根本。

英语课程是公司获客的重要抓手。可以看到不管是本质教育的研学，还是成人的专升本和考研， 课程先容中英语都是重要的宣传要点，一方面英语作为各阶段升学的必备学科，职位较为重要。 另一方面新东方英语讲授的品牌认知不得民气，在科目拓展中上风明显。

2.2 直营内容输出才能强，线上线下全渠道结构

直营网点遍及全国，讲授和招生合作力强。“双减”以后，公司虽然淘汰大量网点，停止 22 财 年城市数目仍然连结在 90 个，相比上一财年仅仅削减 18 个城市，而且多为边沿城市。直营系统 下，本质教育等新营业对线下办事需求高，讲授质量得以保证。营销广告投入受限下，线下门店 为自然流量和口碑转化的基石。

2.3 优良师资和妥当运营才能，提升行业门坎

经营战略行稳致远，抵抗抗风险才能强。新东方终年连结充沛的现金，在在线教育合作剧烈的时 期，也没有停止大范围的营销投入。疫情和政策冲击下，部分学科本质和职业培训机构都出现了 资金链断裂，退费难的现象，行业门坎提升，新东方合作上风加倍明显。

3. 全周期课程系统完整，发力国内考培和本质教育

3.1 留学品牌职位安定，疫情下慢慢规复增加

疫情冲击下出国留学需求下降，但营业成长妥当。21 年我国出国留学职员为 52.4 万，虽然较 20 年有所苏醒同比增加 16.1%，可是仅为疫情前 2019 年的 70.4 万人的 74%，受外洋疫情影响出 国留学需求整体下行。

公司作为留学第一品牌，行业性冲击下，韧性安定。22 财年外洋考培报名流数为 21.7 万人 （yoy+9.6%），较 20 财年下降 25%，与行业需求同频下降。留学征询营业支出 3.26 亿美圆 （yoy+17%），疫情下实现持续两年正增加。其中留学征询营业一向连结稳定的利润进献，22 财年进献经营利润 0.26 亿美圆，利润率为 8%。边沿来看，外洋考培和留学征询营业支出苏醒显 著，FY22/FY23Q1 外洋考培增速别离为 6%/2%，留学征询增速为 16%/21%。

3.2 发力国内考培营业，职业培训需求微弱

失业压力下，国内升学培训需求兴旺。宏观压力下，国内失业率中特别是年轻人失业率明显进步， 22 年 7 月 16-24 岁城镇观察失业率到达峰值 19.9%。国内升学成为减缓失业压力的重要行动， 研讨生考试和专升本报名都在 22 年延续增加，需求兴旺。公司也在新建立的大门生进修与成长 中心建立了专升本和考研两个自力的部分。

自营系统下保证讲授质量，课程构成标准化的办事系统。新东方考研在全国的 32 个地方分中心 均为直营形式，直营形式下讲授质量得以保证。考研课程上，首要推出两个系列产物一个是走读 班型，一个是集训班型，构成主讲和教导教员的一整套办事系统。专升本课程分歧于高考相对标 准化，会有院校专业科的本性化需求，是以在课程设想上分为公共课和专业课，并供给专人停止 针对性办事。

3.3 本质教育产物初具范围，渠道&品牌上风突出

兼具标准化课程系统，各地因地制宜。以北京和杭州为例。两所城市配合开设机械人、编程、美 术、围棋、书法、思辩与谈锋、双语故事表演、大脑智力开辟等本质素养课程，培育门生的综合 才能。北京新东方设立少儿传统文化专项练习课程，以传统文化读本为依托，培育历史感知、人 文思辩、民族认同等社会感情及文学素养，周全培育汉字古文阅读口语写作综学六个维度才能。 杭州新东方入局体育培训赛道，供给包括体适能课程和中英教练篮球课程在内的体育类本质课程， 系统性、专业性、兴趣性兼具。其他地域也有连系本身师资和资本的本性化课程。

课程价格与授课时候，与此前学科培训类似。整体来看，一二线城市的学费价格在 120-150/课 时，编程和机械人类课程单价略高。 课程时候上，覆盖周中周末，以周末为主。新东方将各类别 的课程分别为分歧品级并别离制定培育计划，低阶课程的均匀课次时长约 1.5 小时，高阶课程为 2 小时。本质类课程的授课多为线下授课，时候放置集合在工作日的晚间和周末全天，门生可根 据本身放置灵活挑选课程。

3.4 保存网点产能操纵率高，教师产能空间明显

优良网点得以保存，教师产能仍处于历史低位。从单点支出来看，新东方在 22 年暑期单点支出 已经与疫情前差异不大，我们以为首要出处于优良焦点网点的支出较高，效力较高而至。而从老 师产能来看，职员仍然还有一定的冗余，疫情对教师产能仍有抑制，随着疫情慢慢修复，新营业 招生常态化下，单人支出有望提升。

4. 东方甄选快速出圈，已经进献明显业绩

新东方在线为新东方剂公司，承接团体线上营业。背靠新东方团体，领先的在线教育办事供给 者。新东方在线作为新东方团体的线上教育平台，建立于 2005 年作为子公司自力运营，建立初 期首要展开面向黉舍等机构的 toB 营业，2007 年获得首个机构客户，2013 年推出 Koolearn 在线进修平台， 2019 年 3 月在港交所上市，成为首家登陆港股的在线教育企业。早期承接新东 方线上课程成主攻 K12 双师买办和直播小班。“双减”政策后，公司一方面临峙原有教育营业， 另一方口试水直播电贸易务，功效明显。

支出占比明显提升，23 上半年为重要利润增量。FY23 上半年新东方在线及其他营业支出占比 为 21%，约为 2.9 亿美圆。新东方在线实现净利润 5.85 亿元，以持股比例部分确认到归母净利润中。

新东方在线

1. 经营治理行稳致远，顺遂转型直播电商

1.1 教育板块梳理完成，23 财年轻装上阵

“双减”政策出台后，公司敏捷完成营业转型。21 年 10 月 25 日，新东方在线公布通告将停止经 营中国本地义务教育阶段K9学科类校外培训办事，在营业结构上首要有四个方面：大学教育、海 外备考、机构合作与直播电贸易务。由于营业 K12 营业剥离， 22 财年支出下滑，可延续支出为 6 亿元（yoy-58%），重述口径下同比下滑 3.7%，疫情和政策冲击下，主业较为妥当。

前期研发投入根基完成，吃亏营业关停，教育板块大幅减亏。19 年以来，公司在大学课程内容进 行了新产物的研发投入，推出双师直播课程，提升课程的办事深度，课程产物均已上线，22 财年 研发现显削减。营销投入上，营业处于调剂期，投放量入为出。可以看到公司研发用度和销售费 用在 22 财年都有所下降，公司净吃亏率明显收窄到-11.8%。疫情管控优化下，留学考研等营业 招生修复，教育板块有望慢慢扭亏转正。

1.2 发力直播电贸易务，东方甄选快速出圈

基于本身品牌和职员上风，公司结构直播电商范畴。21 年 12 月 28 日晚，俞教员携助农品牌“东 方甄选”，正式在抖音直播间面临公众亮相，开启了首场农产物直播带货。在出圈之前可以看到， 东方甄选在团队的稳定运营下，粉丝数目和销售额稳步提升。6 月初依托差别化的常识带货的内 容，直播间热度敏捷提升。按照蝉妈妈的数据， 6 月 16 日粉丝数目到达 1203 万（增加超万万）， 销售额到达 6649 万，成功出圈。

2. 大学营业调剂完成，专升本带来新增量

2.1 前期产物升级完成，稳态投入下盈利有望兑现

大学营业履历鼎新调剂，专注大学备考和外洋备考营业。公司从 2019 年 4 月起决议大力改良产物 线，21 财年公司已完成将大学营业重心聚焦到国内考试和国外考试 2 条营业主线，整合英语产物 线。22 财年处于团体营业调剂期，大学营业分部支出较 21 财年小幅下滑，同比下降 5.7%，随着 留学需求慢慢企稳，叠加公司新课程推出，支出有望在 23 财年规复增加。

稳态投入下，教育营业减亏趋向明显。20 年以来 K12 在线营业合作剧烈，公司在职员和销售方面 投入较大，致使 21 财年吃亏大幅提升。停止 K12 营业后，公司专注于大学和外洋线上营业，盈 利才能大幅改良，可比口径下，22 财年延续减亏，估计随着外洋留学需求苏醒和新产物带动，教 育板块有望在 23 财年起头进献正向利润。

2.2 承接团体线上讲授办事，专升本新品有望带来新增量

公司产物线丰富，线上培训符合大门生备考需求。课程产物上，新东方在线承接新东方线下营业 的深厚教研根本，内容储备充实，课程内容涵盖大学备考、留学课程、英语培训以及专升本等课 程。课程形式上，以录播和直播课为主，与大学教育备考很是符合，大门生便宜力强，对备考教 育需求首要表现在优良内容方面，对催促和陪伴进修需求较低。

失业压力下，专升本学额延续扩大。在《职业教育提质培优行动计划（2020—2023 年）》中， 明白提到不限制专科高职黉舍招收中职结业生的比例，适度扩大专升本招生存划，为部分红心愿 的高职（专科）结业生供给继续进修的机遇。从成果也可以看到，专升本学额延续扩大，教育部 的数据显现 19-21 年专升本招生延续增加，21 年到达 73.28 万，部分省份测算下来 22 年已经超 过 80 万，升学需求延续提升。

3. 东方甄选重视品牌扶植，谋求持久成长

3.1 主账号日益成熟，美丽生活再次引爆

东方甄选自 6 月爆火以来，热度居高不下。东方甄选于 2022 年 6 月初起头遭到公众的普遍关注， 其粉丝量实现从百万到万万的冲破仅用一周，时代单日峰值 GMV 更是高达 6000 万。停止 12 月 31 日，东方甄选高峰热度事后粉丝仍有稳定增加，粉丝数目 2901 万。

购物节形式在东方甄选美丽生活号买通，账号再次出圈。东方甄选美丽生活在品类上首要为美妆 护肤为主，从 22 年 7 月 11 日起头直播，依托东方甄选主账号的引流和头部主播的支持，在细分 需求满足上实现了较为稳定的变现才能，粉丝量达跨越 200 万，GMV 整体显现线上趋向。平台以 双十一为契机，延续举行购物节专场活动，销量再次提升，成为东方甄选首要的增量来历。

3.2 内容侧：多账号运营，适配多样化品类

东方甄选从农产物直播间实现了跨品类直播间的拓展。连结差别化的同时避免过于分离，当前东 方甄选直播间首要有 6 个，东方甄选、美丽生活直播间、东方甄选图书和东方甄选自营，别的东 方甄选看天下和将进酒，前四个直播间连结较高的直播频次，前面两个直播间处于起号阶段直播 频次较低。 分歧账号主播，主播专注度有所差别。比如热门人气主播董宇辉、明显、七七、yoyo 常驻东方甄 选主账号。 仍然存在主播在其他直播间串场情况，比如 yoyo 会去美丽生活串场、董宇辉会去东 方甄选之图书直播。新主播慢慢亮相主账号，主播培育系统完善，冯冯首秀后常驻图书直播间， 10 月 4 日也介入主账号直播。自营产物直播间产物和主账号反复，赐与新主播锻炼的机遇，“寻 味西北，云游丝路”专场活动初次亮相的主播小贝、齐鲁山东行亮相的主播超凤等人于自营产物 直播间直播，并有老主播串场。

3.3 产物侧：重视自营成长，兼顾产物多样性

从支出形式来看，东方甄选首要有自营和佣金两种形式。自营形式即公司承当货物库存，销售收 入以商品全额确认，本钱依照销售本钱确认。佣金形式为只确认带货佣金为支出，本钱相对较低， 毛利率较高。22 财年公司直播带货支出为 2458 万元，营业本钱为 1529.7 万元，毛利率为 38%， 职员等牢固本钱占比力高。连系蝉妈妈的数据来看，公司自营产物延续上新，9-10 月自营 GMV 占比为 35.1%，较上 6-8 月明显提升。

东方甄选重视自营产物沉淀，引领多款爆款产物。自营产物已经构成了稳定的输出才能，统计可 以看到 7/8/9 月的推出的自营产物销售额连结在 1500 万/款，展现了公司选品才能。其中烤肠、坚 果等品类作为公共消耗品，销售额遥遥领先，小众细分品类如蓝莓汁、沙棘汁等仍然连结不错的 销量。整体来看，自营产物在东方甄选直播间内销量排名处于头部职位。

3.4 运营侧：完善供给链和会员，提升办事质量

增强供给链扶植，结构自营仓储。公司生鲜产物较多，时效性很是重要，特别自营产物的全链条 办事能间接影响用户口碑。8 月 31 日，东方甄选公布，与顺丰物流、京东物流告竣合作，在北京、 广州、杭州、郑州、成都 5 个城市，计划建立 20 个自营产物仓库，为自营产物供给面向全国的物 流办事保障。以京东物流为例，东方甄选自营产物的同城定单，可实现本日达或越日达。

会员系统构建私域流量，构成双向反应。当前会员为无门坎会员，入会会供给定期的优惠券和活 动折扣，进入粉丝群后，有专人停止办事，相同产物倡议。跨平台来看，自营 APP 和抖音平台并 未买通，未来吸引消耗者利用，估计 APP 内优惠力度更大，双十一时代还推出了满 300 减 50 的 活动，强化自有流量。

综合来看，“双减”转型后，新东方在线重点慢慢向直播电商迁移，旗下东方甄选在内容、产物 和运营端延续完善。农产物内容电商上行趋向清楚，公司先发卡位渠道品牌。中持久来看，自营 SKU 和供给链才能延续发力，陪伴着内容投入，农产物渠道品牌领军职位安定后，多渠道拓展有 望成功，持久长大性突出。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来历：【未来智库】。「链接」