（报告出品方/作者：信达证券，娄永刚，黄礼恒）

金属资本估值修复，金属新材超跌反转

金属资本企业估值修复有望继续

金属资本品均是强周期品种，但同时都具有长大性，只是长大的进程比力挫折且冗长。因 此对于金属资本的投资，把握周期运转纪律更加重要，但同时也需要清楚具体品种所处的 长大阶段。本轮金属周期中，锂无疑是表示最亮眼的，焦点缘由就是锂今朝正处于从小金 属向产业金属进阶的高速长大阶段，是以非论是以周期视角还是长大视角去看待本轮锂的 投资机遇，都是可行的，只是需要各行其轨。

经过复盘和总结历史几轮金属资本大周期，我们以为每一轮周期启动后，一般会出现三次 较为明白的投资机遇：预期金属价格上涨阶段（金属价格前期已履历持久下跌或低位运转， 触及本钱线且产能起头出清，市场起头预期价格触底反转）、金属价格上涨兑现阶段（金属 价格现实起头上涨至加速上涨，市场按当前价格预期企业业绩大幅增加）、金属价格高位运 行企业业绩爆发式增加阶段（金属价格上涨至高位区，一般会履历回调再企稳运转，企业 起头兑现业绩。

本轮周期运转中表示最为典型的是锂，今朝已进入第三阶段。我们以为包括锂在内的有色 金属价格在 2022-2025 年普遍会保持高位运转，企业业绩将继续跃升。

复盘有色金属 A 股历史，可比性最高的是 2002-2012 年的 10 年大周期（斟酌本钱开支周 期，剔除 2008 年极端行情影响）。以铜为例，铜价从 2002 年进入上行周期，在 2006 年 5 月见顶后起头回调，2007 年 1 月回调竣事，企稳上升，不斟酌 2008 年的短期下跌，铜价相当于从 2002-2006 年上涨 5 年，2006-2012 年高位运转 5 年左右。全球铜资本勘查和开 发环节的本钱开支是从 2005-2006 年起头加速增加，至 2012 年见顶，而铜产量加速增加 是从 2012 年起头的，相当于铜资本前端本钱开支转化周期最少在 5 年以上，这也是铜价高 位运转 5 年的根本支持。

依照周期运转纪律，今朝有色金属资本普遍进入周期上行的第三阶段，资本企业相继迎来 代价重估机遇。周期纪律叠加高通胀，产业链利润快速向资本端集合，金属 资本的供给约束将会支持资本企业延续高盈利，这是代价重估的根本，而曩昔 7 年矿产勘 查和开辟环节的低本钱开支是未来几年有色金属资本端构成供给强约束的底层逻辑。2012 年以来，全球金属矿业活动一向处于深度调剂中，2014 年后全球矿业勘查投资和采矿业投 资保持低水平运转，直至 2021 年才明显上升。据 S&P Global，2021 年全球有色金属资本 勘查预算为 112 亿美圆，同比增加 35%，但照旧不到 2012 年 205 亿美圆的 55%，估计 2022 年同比提升 5%-15%。金属矿从发现到投入生产需要很长的周期（DOGGETT 等对1989-2008年铜矿统计发现，铜矿从发现到投入生产所需的时候均匀为22年，中位数是16 年），在可预见的未来几年，金属矿产将受制于开辟前端持久低投入带来的产出增速下滑， 供给弹性慢慢趋弱。同时比来几年的各类事务（疫情频频、“双碳”政策、俄乌抵触、能源 危机等）均对资本供给开释构成较强限制，耽误了本钱开支转化周期。当前有色金属各品 种库存普遍回到历史低位，我们估计低库存现象在未来几年将继续保持，金属价格整体将 保持高位运转。对于需求，持久看全球经济稳 定运转，短期看全球列国从疫情中慢慢规复，同时中国政府工作报告设定 2022 年中国 GDP 方针为 5.5%左右，进一步强化了稳增加预期，牢固资产投资有望发力，为金属资本 需求供给支持。

把握金属新材料超跌反起色遇

“十四五”（2021-2025 年）是中国由周全建成小康社会向根基实现社会主义现代化迈进的 关键期间，也是中国新材料产业成长进入从范围增加向质量提升的重要窗口期。“十四五” 计划暗示中国要加速鞭策新材料产业高质量成长，实现产业结构优化、结构公道，技术工 艺达国际先辈水平，与其他计谋性新兴产业深度融分解长，明显进步产业效益，鞭策中国 慢慢向新材料强国迈进。

曩昔 10 年，中国新材料产业技术水平不竭进步，产业范围稳步增加，由 2010 年的 6500 亿元增加至 2020 年的 5.3 万亿元，年均复合增速 23%。工信部估计在“十四五”期末新 材料产业范围将到达 10 万亿，计划期间年均复合增加率约 13.5%。

当前全球新材料产业已构成三级梯队合作格式，列国产业成长各有所长。第一梯队是美国、 日本、欧洲等发财国家和地域，在经济气力、焦点技术、研发才能、市场占有率等方面占 据绝对上风。第二梯队是韩国、俄罗斯、中国等国家，新材料产业正处在快速成长期间。 第三梯队是巴西、印度等国家。从全球看，新材料产业把持加重，高端材料技术壁垒日益 显现。大型跨国公司凭仗技术研发、资金、人材等上风，以技术、专利等作为壁垒，已在 大大都高技术含量、高附加值的新材料产物中占据了主导职位。

中国新材料产业持久存在材料支持保障才能不强、关键材料受制于人、产业链自立可控性 较差等题目，为鞭策新材料产业快速成长，相关部委前后推出了一系列政策文件，如《增 强迫造业焦点合作力三年行动计划（2018-2020 年）》、《“十三五”先辈制造技术范畴科技 创新专项计划》、《“十三五”材料范畴科技创新专项计划》、《新材料产业成长指南》、《国家 新材料生产利用树模平台扶植计划》、《国家新材料测试评价平台扶植计划》、《新材料标准 领飞行动计划（2018-2020 年）》、《重点新材料首批次利用树模指导目录（2019 年版）》等。 在国产业业转型升级趋向鞭策下，近几年新材料各细分范畴出现出了一多量专精特新“小 伟人”企业，在众多细分范畴慢慢停止国产替换，标志着中国新材料产业正在从范围化发 展向高质量成长进阶。

按照《新材料产业“十二五”成长计划》，新材料指新出现的具有优同性能和特别功用的材 料，或是传统材料改良后性能明显进步和发生新功用的材料，首要包括特种金属功用材料、 高端金属结构材料、先辈高份子材料、新型无机非金属材料、高性能复合材料、前沿新材 料等。其中特种金属功用材料和高端金属结构材料均属于金属新材料范围，特种金属功用 材料首要有稀土功用材料（磁材等）、稀有金属材料（高纯稀有金属及靶材，钼电极、钨窄 带、硬质合金、银铟镉控制棒、贵金属催化材料等）、半导体材料（晶硅、氮化镓、碳化硅、 磷化铟、锗及碲化镉等新型薄膜光伏材料等）、其他功用合金（铟锡氧化物（ITO）靶材、 软磁材料等）；高端金属结构材料首要有高品格特别钢（高温合金、耐蚀合金等）和新型轻 合金材料（铝合金、镁合金、钛合金等）。

国内金属新材料已进入供需同步发力的加速成长阶段，铜、铝、镁、钛等高端合金，金属 粉体，高温合金，软磁等在众多细分范畴快速实现国产替换。（报告来历：未来智库）

锂：锂资本代价有望再重估

需求持久肯定性高速增加是锂行业演进的焦点动力

随着各大经济国纷纷提出“碳达峰碳中和”实现方针，全球有望步入碳资产扩大大周期。 碳资产扩大的进程现实上是能源转型的进程，将鞭策能源和交通范畴大力成长风电、光伏 等清洁能源和新能源汽车。锂作为储能和动力电池的焦点生产元素，将延续受益。

能源转型是指人类操纵能源从木推测煤炭、从煤炭到油气、从油气到新能源、从有碳到无 碳的成长趋向。以清洁、无碳、智能、高效为焦点的新能源系统是天下能源转型的成长趋 势与偏向。第一次能源转型开启了煤炭的操纵，催生了人类文化进入“蒸汽时代”；第二次 能源转型开启了石油和自然气的大范围操纵，保障了人类文化相继进入“电气时代”和 “信息时代”；第三次能源转型以新能源替换化石能源，将鞭策听类文化“智能时代”的来 临。智能化时代将会催生更多的锂离子电池利用处景及需求。

锂行业需求延续增加的动力首要源自锂离子电池，锂离子电池首要可分为三大类：3C 电池、 动力电池、储能电池。今朝动力电池是锂需求主力，除了不竭超预期的新能源汽车用动力 电池外，电动两轮车、电动船舶以及新能源车换电（BAAS）等市场也进献了较大的需求 边沿增量。未来除了动力电池需求延续增加外，智能化时代将会催生更多的锂离子电池应 用处景及需求，我们以为市场范围和成长潜力最大的是储能电池。中国、欧洲等国纷纷提 出实现“碳中和”的年限，估计将出台更多有用的政策来鞭策传统能源向新能源转型，有 望提升光伏、风电等新能源设置储能的比例，同时“光伏+储能”作为未来人类能源的终极 处理计划之一，将会出现更多的利用处景。是以，储能有望接力（协力）新能源汽车，成 为下一波锂价长周期上行的焦点驱动力。

全球新能源车销量共振，锂需求增加将继续超预期

据 EV-Volumes，2021 年全球电动汽车销量为 675 万辆，同比增加 108%；其中 71%为纯 电动汽车，29%为插电式夹杂动力车；全球电动汽车渗透率为 8.3%。新冠疫情并没有抑制 新能源汽车销量高速增加的势头。

2022 年，中国新能源汽车市场将保持自然高速增加，美国新能源补助政策有望鞭策新能源 汽车销量爆发，全球新能源汽车有望在更多爆款车型的配合鞭策下保持销量高速增加和渗 透率快速提升，我们估计 2022 年全球新能源车销量将跨越 1000 万辆，增速跨越 50%；同 时估计 2022 年全球锂需求约 65.5 万吨 LCE（不斟酌产业链库存），同比增加 40%。

未来陪伴越来越多的爆款新车型投放市场，电动车销量将延续高速增加，同时在碳资产扩 张的鞭策下，企业运输车辆电动化率也将不竭提升，锂需求增加或不竭超预期。我们估计 到 2025 年，全球新能源车销量将接近 2500 万辆，锂需求到达 143 万吨 LCE（其中动力电 池需求 117 万吨，占比 82%）。

储能或接力（协力）新能源车，持久支持锂需求高速增加

“碳达峰和碳中和”布景下的碳资产扩大，将鞭策全球化石能源向清洁能源加速转型，也 将鞭策“光伏+储能”和“风电+储能”的加速成长，特别是“散布式光伏+储能”有望迎 来历史性成长大机遇。是以，储能范畴对锂离子电池的需求有望进入爆发期，并带动锂进 入新一轮需求扩大周期。

太阳能光伏发电微风电等可再生能源成长进程中有两个题目比力突出：第一个题目是本钱， 第二个题目是光伏微风电发电间歇性和波动性对电网带来冲击。

近十年光伏微风电本钱大幅下降，据 IRENA，2010-2019 年间，全球公用奇迹范围的光伏 电站加权均匀发电本钱急剧下降了 82%。国内光伏微风电的均匀度电本钱均已降至 0.39 元 /kWh 高低，光伏发电在 2020 年也迎来了平价上网时代（2020 年 8 月 5 日，发改委公布 2020 年风电、光伏发电平价上网项目，连系各省级能源主管部分报送信息，2020 年风电 平价上网项目装机范围 1139.67 万千瓦、光伏发电平价上网项目装机范围 3305.06 万千瓦）。发电本钱的不竭下降使得可再生能源装机范围的快速上升。据国际能源署（IEA）猜测， 到 2025 年，可再生能源将占到全球电力净增加的 95%，仅太阳能光伏发电就占一切可再 生能源新增装机容量的 60%，风能占 30%；到 2030 年全球光伏累计装机量有望到达 1721GW，到 2050 年将进一步增加至 4670GW。

储能可以平滑光伏微风电发电间歇性和波动性对电网带来的冲击。处理第二个题目标响应 办法包括传统电源的灵活性革新、扩大输电能源调配才能等，而增加储能即是行之有用的 手段，非论是电源侧储能以使可再生能源平滑出力、并网，还是电网侧储能、调峰调频， 或是用户侧储能，都可以到达较好的结果。间歇性可再生能源的范围化操纵势必以储能为 前置条件，高比例可再生能源的实现将带动储能需求，而储能的代价也将经过平滑和稳定 电力系统运转而表现，可以说，未来储能和可再生能源势必“孪生成长”。

据 CNESA，停止 2020 年末，全球已投运储能项目累计装机范围 191.1GW，同比增加 3.4%。其中，抽水蓄能的累计装机范围最大，为 172.5GW，同比增加 0.9%；电化学储能 的累计装机范围紧随厥后，为 14.2GW；在各类电化学储能技术中，锂离子电池的累计装 机范围最大，为 13.1GW。2020 年中国投运储能项目中锂离子电池的累计装机范围为 2.9GW，新增投运的电化学储能项目范围 1.56GW，初次冲破 GW 大关，是 2019 年同期 的 2.4 倍。

今朝，虽然光伏可以平价上网，但全球首要地域光伏配套储能系统的度电本钱（LCOE） 仍高于煤电度电本钱，要使得光伏发电配套储能具有相对于煤电的经济性，还需要光伏发 电本钱和储能本钱的“双降”。

电化学储能系统的首要技术参数为功率（单元：kW）和容量（单元：kWh），例如， 3MW/12MWh 的储能系统代表在额定放电功率 3MW 可放电时长 4 小时的容量为 12MWh 的储能系统。电化学储能系统的利用一般分为能量型（容量型）场景和功率型场景，前者 一般更关注储能系统的容量巨细，需要较长的放电时候而对响应时候要求不高，后者则一 般更关注储能系统的功率巨细，常常要求较短的响应时候而放电时候不长。太阳能光伏发 电能量时移、容量机组等属于典型的能量型利用，系统调频则属于典型的功率型利用。评 价储能系统在容量型和功率型利用处景中的本钱，一般别离采用储能系统能量本钱（元 /Wh）和储能系统功率本钱（元/W）。如用全生命周期本钱来权衡储能电站的经济性，将 运维本钱等计较在内，则一般采用平准化度电本钱（元/KWh）和里程本钱别离评价容量型 和功率型储能电站的经济性。

锂离子电池本钱的下降将使得电化学储能系统越来越具有经济性。电化学储能中，锂离子 电池的功率密度和能量密度均较大，其功率密度范围为 1300-10000 W/L，能量密度范围为 200-500 Wh/L，明显高于液流电池和铅酸电池。按照美国 EIA 的数据统计，在 2003-2018 年间大型电化学储能累计装机容量大幅增加，且大型电化学储能项目装机容量的 90%以上 为锂离子电池储能系统。锂电池储能系统本钱的 60%来自于电池本钱，而随着新能源汽车 的推行提高，锂电池的技术迭代相对敏捷，如宁德时代和比亚迪别离推出了 CTP(Cell to Pack)和“刀片”电池，首要采用低本钱的磷酸铁锂(LFP)且进步了能量密度。此外，电芯层 面技术成长使得电池寿命大幅提升，使得电池全生命周期本钱下降。锂电池技术的迭代带 来本钱的延续走低，且有继续下行的空间。据 Bloomberg NEF 数据，全球锂离子电池组价 格已由 2010 年的 1183 美圆/kWh 下降至 2019 年的 156 美圆/kWh，降幅达 87%，锂电池 本钱的下降将使得电化学储能系统越来越具有经济性。

虽然据 GTM Research 的数据，电化学储能电站本钱自 2012 年至 2017 年大幅下降了 78%， 但今朝制约电化学储能大范围利用的瓶颈照旧是其本钱尚未到达经济性拐点，不管是发电 侧上网标杆电价与发电本钱之差还是用户侧峰谷差价均不敷以覆盖储能本钱。业内一般认 为，1.5 元/Wh 的系统本钱是储能经济性的拐点，0.3 元/kWh 的度电本钱则可鞭策储能的规 模化利用。据 Bloomberg NEF，2019 年公同奇迹电站级放电时长为 4 小时的储能系统本钱 为 300-446 美圆/kWh，均匀为 331 美圆/kWh，约合 2.3 元/Wh，其中利用平安性高、循环 寿命长的磷酸铁锂电池的储能系统本钱比利用镍钴锰酸锂电池的储能系统本钱均匀低 16%。 Bloomberg NEF猜测，对于20MW级4小时放电时长的储能电站，储能系统本钱将由2019 年的 331 美圆/kWh 降至 2025 年的 203 美圆/kWh（约合 1.3 元/Wh），即在 2025 年到达经 济性拐点。

碳资产扩大将有用鞭策电化学储能快速成长。碳资产扩大将助推以新能源为主体的新型电 力系统扶植，为储能大范围的市场化成长奠基了根本，除了提升企业结构和投资风光等清 洁能源的积极性，还可以有用下降“光伏（风电）+储能”系统本钱。按照全球能源互联网 成长合作构造公布的《中国 2060 年前碳中和研讨报告》，构建中国能源互联网，全社会碳 减排边沿本钱约 260 元/吨。连系全社会减碳本钱（260 元/吨）和欧美等国际市场当前碳价 （跨越300元/吨），我们假定中国碳价可以到达260元/吨。假如依照1kwh煤电排放0.87kg 二氧化碳计较，相当于 1kwh 光（风）电可以削减碳排放 0.87kg，即可获得 0.87kg 的碳资 产，依照 260 元/吨的碳价计较，代价为 0.226 元。意味着当碳价到达 260 元/吨时，“光伏 （风电）+储能”系统度电本钱可下降 0.226 元/kwh。本钱有用下降可加速储能系统的发 展。

储能范畴有望成为继新能源车以后锂需求增加的首要驱动力。企业非论是为了下降碳排放 还是扩大碳资产，都将积极结构和投资“光伏（风电）+储能”，而电化学储能电池未来将 首要以磷酸铁锂为主，是以储能的快速成长将带动碳酸锂需求大幅增加。我们估计到 2025 年储能电池范畴锂需求将到达 7 万吨 LCE，2030 年到达 62 万吨 LCE，年复合增速约 67%。 储能范畴有望成为继新能源汽车以后鞭策锂需求增加的首要驱动力，带动锂行业进入新一 轮上行大周期。

锂资本将持久是锂行业成长的首要瓶颈

2021 年锂行业首要冲突为锂资本供给有限与新能源汽车需求超预期增加致使的锂供需失衡， 我们以为 2022 年这一冲突仍然存在。全球锂资本供给龙头集合度较高，虽然 2022 年龙头 企业将集合开释一批产能，但整体进度缓慢，并没有由于锂价大幅上涨而加速投产进度， 若斟酌产能爬坡，在需求高速增加的情况下，锂资本供给仍将保持紧缺状态。本轮锂价创 历史新高，鞭策了锂资本绿地项目标加速并购和勘查，但本钱开支转化周期普遍在 3-5 年 甚至更久。2022 年下半年至 2023 年会合中有一批锂矿投产或复产，多为疫情前本钱开支 推延后遗留的项目，本轮周期本钱开支加速是从 2021 年下半年才起头，是以转化成产量基 本在 2025 年今后。是以我们估计 2022-2025 年全球锂资本供给整体将保持严重状态。

持久看，锂盐一二线龙头企业已经具有成熟的锂盐生产线、技术团队及稳定的客户，产能 复制扩大周期将明显收缩，一般不跨越 1 年。而锂资本端由于分歧矿山（盐湖）开辟条件 各异，产能不具有可复制性，扩大周期更长、本钱开支更大，同时受制于部分国家政策限 制，锂资本的获得和控制难度也很是大。若需求延续高速增加，则资本真个产能扩大能够 在很长一段时候内均处于落后状态，致使资本供给不敷。是以，我们以为锂资本将成为中 持久限制行业成长的首要瓶颈。

静态斟酌当前企业未来几年产能计划，同时斟酌产业链库存，我们猜测 2022-2023 年锂资 源供给边沿增量别离为 23.4、28.2 万吨，同期需求边沿增量为 19.6、25.6 万吨，从 2022 年下半年起头供给端边沿增量明显扩大，至 2023 年下半年起头放缓。而 2024-2025 年， 锂资本供给边沿增量均小于需求边沿增量，在需求延续高速增加的布景下，锂资本将持久 处于紧缺状态，焦点变量取决于绿地项目投产进度。

供需保持紧平衡，锂价有望高位运转

2020 年 Q3 碳酸锂价格触底反转，Q4 在新能源汽车消耗旺季鞭策下锂价履历了本轮超级 周期的第一波加速上涨，电碳价格上涨至 9 万元/吨，实现翻倍涨幅；2021 年上半年锂价 保持 9 万元/吨左右的价格，Q3 随着新能源车进入消耗旺季后开启了第二波加速上涨，再 度实现翻倍涨幅且创历史新高，跨越 18 万元/吨；Q4 以来锂价在 19-20 万元/吨持稳运转， 11 月底开启了第三轮加速上涨，2022 年 4 月冲高至 50 万元/吨以上，近期碳酸锂价格在疫 情影响下起头回调，今朝为 47.5万元/吨。我们以为二季度新能源车传统消耗旺季以及疫情 影响致使需求端短期走弱叠加供给端边沿增量慢慢增加，锂盐价格迎来可贵的回调窗口期， 但锂精矿价格仍处于上涨趋向，本钱上对锂盐价格构成强支持，同时三季度又进入新能源 车消耗旺季，锂价回调时候和空间有限。2022-2025 年，我们估计锂供需将延续保持紧平 衡状态，产业链保持低库存水平，锂价有望保持高位运转。

估值修复可期，锂资本储备丰富且长大性较好的企业

在能源变化和转型的大时代大趋向下，锂行业将慢慢向资本为王、强者恒强的寡头格式演 变，已经掌控丰富锂资本（盐湖锂、硬岩锂）的企业或资本自给率较高的锂盐企业将延续 受益。在锂矿延续紧缺和价格延续上涨的趋向下或在锂价下跌的情况下，企业平安边沿均 来自丰富的低本钱的锂资本储备。

依照周期运转纪律，今朝锂行业已进入周期上行第三阶段，陪伴着锂价短期回调后再企稳， 以及企业业绩大幅跃升。（报告来历：未来智库）

铝：行业深度变化，盈利稳步抬升

2000 年以来国内电解铝行业履历 4 轮周期，今朝处于第 4 轮周期的上升阶段。连系今朝阶 段国内电解铝行业的政策情况、外洋能源抵触的延续演变，我们以为站在当前时点，电解 铝短中长逻辑均支持电解铝行业景心胸提升并高位保持。本轮周期与前 3 轮的周期最大的 分歧表示为供给端获得严酷控制、原材料端供需结构改变致使其价格延续上行动力不敷， 配合支持电解铝环节在需求保持增加的趋向下价格、议价才能以及盈利才能延续提升。

复盘 2000年以来铝价波动情况，我们发现，在跟从宏观经济波动的条件下，铝产业链各环 节根基面的变更情况决议了电解铝价格及盈利变更的弹性。铝价波动大致可分为四个阶段： 2000-2009 年需求快速增加推升铝价后，美国地产次贷危机致使金融危机形成铝价大幅波 动；2010-2015年“四万亿计划”刺激国内经济带动铝价快速反弹后，产能过剩和消耗增速下 降致使价格持久波意向下；2016-2020 年电解铝供给侧鼎新阶段压制产能增加与消耗较疲 弱配合弱势抬升电解铝价格中枢阶段；2020 年以来全球突发公共卫闹事务带来铝价大幅波 动后供给弹性削弱并陪伴外洋能源危机的延续演变供给端加速收缩，叠加需求苏醒鞭策铝 价延续上涨并保持高利润。

供给：行业深度变化，供给弹性削弱

短期来看，俄乌抵触带来的能源价格延续上涨仍为铝价短期上涨的首要身分：1）自 2021 年 12 月以来欧洲能源危机延续发酵以来，欧洲自然气价格上涨超 4 倍，能源本钱延续上涨 推升伦铝价格上涨 42%至 4073美圆/吨高点。2）延续上涨的能源本钱使部分高本钱电解铝 产能出现吃亏，一般生产活动难以保持。据 SMM 数据，当前已有 92 万吨/年电解铝产能受 能源危机影响减产，估计陪伴抵触继续演变，供给端将延续趋紧。

3）从俄罗斯产能结构角度来看，俄罗斯最大电解铝企业俄罗斯铝业产业链散布整体显现 “铝加工在内，质料端在外”的态势。当前受俄乌抵触影响，俄铝乌克兰铝厂 175.9 万吨/ 年电解铝产能已停产，澳大利亚政府已于 3 月底公布制止向俄罗斯出口氧化铝产物（俄铝 在澳大利亚具有氧化铝权益产能约 79 万吨/年），估计若抵触进一步演变，俄铝外洋原材料 端或进一步遭到制裁，本钱端支持逐步偏强下，铝价仍有上行动力。

中持久来看，国内外电解铝产能产量虽有增加，但弹性削弱；再生铝虽可作为铝供给补充， 但难以快速填补缺口：1）新减产能方面，据百川盈孚数据，估计 2022 年新增电解铝投产产 能约 125 万吨/年,综合投产时候，估计 2022 年全年新减产能进献产量增量约 80 万吨。2）复 产产能方面，据百川盈孚数据，估计 2022 年新增电解铝复产产能约 356 万吨/年,综合投产时 间，估计 2022 年全年进献产量约 211 万吨。综合上述分析我们估计 2022 年中国电解铝产量 约 4080 万吨，同比增加 3%。

2）从外洋电解铝产能投产情况来看，估计 2022-2025 年合计新增电解铝投产产能约为 238 万吨/吨，年均产能增速约为 60 万吨/年，斟酌外洋电解铝 2022 年有 91 万吨/年减产产能， 估计 2022 年外洋电解铝仍有 39 万吨/年电解铝缺口。

3）再生铝碳排放量明显小于电解铝全流程碳排放量（生产一吨电解铝碳放量约为 17 吨， 生产一吨再生铝均匀碳排放量约为 0.6 吨，仅为原铝全流程的 3%），进步再生铝的供给占 比加倍合适碳中和政策精神。估计陪伴碳中和政策的延续推动，再生铝在铝供给端占比将 慢慢进步。但斟酌再生铝金属自己特征，其利用范畴仍有赖于全球循环系统的扶植以及下 游需求范畴的扩大，是以再生铝虽可作为铝供给的补充，但其短期难以完全填补原铝缺口 甚至替换纯铝。

综上所述，估计在供给侧鼎新及双碳政策延续推动下，电解铝供给弹性将削弱，供给年均 增速约2%，新减产量有赖于国内产能操纵率的进步及外洋产能的增加；再生铝供给量虽有 增加，但斟酌利用范围及再生循环系统仍需完善，估计增量首要来历于与之婚配的下流需 求。我们估计 2022-2025 年全球铝（原铝+再生）供给年均增速稳定在 3.2%，产量变更逐 渐趋缓，供给弹性削弱。

需求：利用范畴扩大，消耗增量可期

电解铝质轻、耐腐蚀特征使其慢慢顺应全球能源转换趋向，传统范畴渗透率进步，新能源 范畴需求成最大亮点：1）电解铝传统消耗首要集合在衡宇门窗、幕墙和装潢板、扶梯门路、 大型修建结构件等，估计地产政策的边沿宽松将带来下流房地产需求的回暖。

2）a.铝作为低密度轻质材料，进步铝在汽车中的普遍利用可有用减轻车身重量，而新能源 对轻量化需求更加迫切，当前国内新能源汽车单车用铝量约为 139kg，而燃油车单车用铝 量约为 78kg。我们估计陪伴汽车轻量化的慢慢推动以及新能源汽车的市占率不竭进步， 2025 年燃油车及新能源车单车用铝量将到达 102/280 kg/辆，将别离带动汽车用铝量 240/310 万吨，汽车范畴纯铝量将到达近 682 万吨，较 2021 年增加超 1 倍。

b.汽车轻量化的迫切需求以及超大型压铸机使一体压铸工艺落地成为能够，一体压铸工艺 成熟将带来免热合金材料需求快速增加。我们斟酌易损部件维修及保险用度，分情形假定 免热处置合金用量：灰心假定，仅应用在车身前中后底板，估计单车用量 90kg；中性假定， 可应用在车身前中后底板以及车身焦点结构架，估计单车用量 218kg；悲观假定，假如车 顶及散热器也可以应用，估计单车用量 230kg。假定全球新能源汽车达 3000 万辆，对应渗 透率 43%，以上情形假定中的焦点零部件免热处置合金渗透率为 100%，估计乘用车（新 能源+燃油）免热合金灰心/中性/悲观假定下用量约为 612/1934/2066 万吨。免热处置合金 市场市场空间庞大，将带动汽车用铝需求延续增加。

光伏用铝也将明显带动电解铝需求，据光伏协会估计 2025 年国内新增光伏装机量将到达 100 GW，依照 1GW 装机量需用 1.5 万吨铝我们估计 2022/2023/2025 年光伏用铝量约为 123/135/150 万吨。对应年均复合增加率 7%。

综上，新能源汽车用铝量随新能源汽车渗透率及单车用铝量的进步延续增加，估计 2025年 将到达 254 万吨，对应年均复合增加率约 40.6%；光伏用铝量随光伏装机量的进步明显上 升，估计 2025 年中国光伏用铝量将到达 150 万吨，年均复合增加率约 7%。受益于新能源 汽车，光伏用铝驱动以及传统范畴消耗结构的改良，估计 2022-2025 年全球铝需求年均增 速 3.3%左右。

双碳及能耗政策的推动，一方面汽车轻量化、光伏等新能源产业用铝量延续上升，将继续 作为未来驱动铝需求的微弱动力；另一方面，国内电解铝产能天花板，“双碳”及能耗控制 等政策使原铝供给弹性逐步削弱，原铝供给弹性将更多依靠于政策推动节奏；再生铝能耗 及碳排放量均低于原铝，未来陪伴废铝保级操纵以及接管系统的完善，再生铝的应用空间 将延续翻开。应综合斟酌原生铝+再生铝的合并供需情况，我们估计至 2022 年全球铝（原 生+再生）供需缺口将到达 90 万吨。

盈利：产业结构清楚，盈利中枢抬升

自 2018 年供给侧结构性鼎新以来，电解铝产能无序扩大情形有所缓和，同时陪伴中铝、赢 同盟等电解铝龙头及企业同盟在几内亚及印尼等铝土矿资本过投资建厂，铝土矿进口量上 升致使氧化铝本钱端支持弱化，陪伴 2020 年以来铝价的延续上升，行业盈利在延续的情况 下，盈利重心慢慢向电解铝板块倾斜。

电解铝首要生产原材料为氧化铝、电力、预焙阳极、氟化铝以及冰晶石。原材料本钱占比 中，氧化铝和电力本钱占比最高，其中氧化铝占比约 35%，电力本钱占比约 33%。电力成 本受各地域电力政策影响而有所分歧，氧化铝本钱则受本身原材料价格以及供需情况而有 所波动。

据百川盈孚， 2021 年氧化铝总产能为 8952 万吨/年，2022 年估计新减产能 200 万吨/年， 且仍有 720 万吨/年计划产能待建，总产能远超当前 4500 万吨/年电解铝需求（超约 1187 万吨/年）。氧化铝生产原材料首要由铝土矿、石灰烧碱等组成，其中铝土矿质料占比最高， 约为 45%，由此来看铝土矿为氧化铝本钱变更的首要驱动力。自 2018 年，陪伴外洋铝土 矿进口量不竭上升，氧化铝本钱支持慢慢弱化，板块盈利下降后慢慢趋于平稳。

综上所述，供给端国内 4500 万吨/年产能天花板肯定，新减产能有限，外洋电解铝新减产 能无明显增量，再生铝随作为电解铝供给端补充，但受限于全球接管系统的扶植以及下流 对应需求的扩大，难以在短期内敏捷填补电解铝供给缺口。需求端方面，当前传统需求受 需求结构改良仍有动力，新能源汽车以及光伏用铝量将为电解铝需求边沿增量进献明显， 在全球节能减排的大布景下，电解铝需求仍有韧性。根基面延续改良，铝价仍有上行动力， 电解铝板块盈利也将继续受益产业链盈利结构的改良。

贵金属：避险叠加高通胀，继续支持金价上行趋向

作为避险资产，贵金属价格在全球经济不肯定性增加时具有较好表示。铂、钯、银价整体 跟从金价波动，三者均与金价具有极强的正相关性（黄金与铂、钯、银相关系数别离为 0.85、0.84以及0.94），在跟从金价变更的同时，三者变更的弹性又受本身产业属性驱动。

俄乌抵触延续，短期难以减缓；美联储虽延续“鹰派”，但高通胀下经济边沿增速削弱，或 将使美国经济面临高通胀和衰退交织的滞涨场面。避险情感叠加高通胀，贵金属价格上行 趋向仍有支持。

黄金：防御功用强化，支持金价上行趋向

复盘 1960年以来国际金价波动情况，我们发现金价焦点受避险、通胀以及货币主导国经济 波动情况的影响，金价波动大致可分为三个阶段：

1976-1982 年战后全球经济敏捷规复，美国履历 50-60 年月的 “黄金十年”，但陪伴越南战 争升级以及约翰逊总统提出“巨大社会”计划，美国财政赤字敏捷扩大，而美联储也同步采 用了扩大性货币政策，通货收缩率大幅爬升，美国 CPI 同比由 3.7%大幅爬升 111pct 至 14.8%，美国经济进入恶性通胀，并由此进入经济衰退期，金价则由 114.5 美圆/盎司上升 465%至 665.32 美圆/盎司。

2007-2015 年美国金融危机激发了全球金融海啸，美联储为快速度过危机并修复经济，进 行了三次量化宽松，美国 CPI 由大冷落期间-1.5%上升 45pct 至 3.5%，叠加发急情感的推 动，金价由 805 美圆/盎司上升 119%至 1764 美圆/盎司。

2020 年以来，新冠疫情延续舒展，经济活动节奏被疫情打乱甚至出现停摆，美联储为使美 国经济尽快规复至疫情前水平，将基准利率保持在 0~0.25%之间，并推出“无尚限”量化 宽松政策，同时总统拜登前后签订了 1.9 万亿、2.25 万亿美圆经济救济计划及美圆基建计 划，美国经济在丰裕的活动性庇护下企稳苏醒，叠加当前俄乌抵触原材料供给端受阻，能 源价大幅上涨，活动性丰裕叠加原材料价格延续上涨，美国CPI由0.1%上升84pct至8.5%， 金价也由 1595 美圆/盎司上升 23%至 1969 美圆/盎司。

避险与通胀为金价短期主导身分

2 月初以来的俄乌抵触带来的避险情感以及随后发生的供给端收缩带来的通胀大幅上涨成 为 2022 年头以来金价中枢抬升的首要驱动力。俄罗斯及乌克兰两国为能源及农产物大国， 其中俄罗斯在能源、食粮以及部分产业金属资本端占比均超 10%，两国食粮资本占比约 15%。俄乌抵触延续升级，叠加欧美等国加大对俄罗斯经济制裁，俄乌对全球能源、食粮 等供给延续收缩，叠加前期列国为应对新冠疫情延续开释活动性，商品价格延续上涨逼近 2008 年以来高点（据天下银行数据，2020 年以来全球能源、食品以及金属和矿物商品价 格指数别离上涨 448%、84%以及 115%）。

斟酌俄乌抵触短期内或将延续，能源等大宗商品供给端难见缓和，估计原材料价格仍将维 持高位并有上行动力。在此布景下，美联储大要率经过加速缩表及加息停止通胀预期治理 或对金价构成干扰；但综合斟酌当前俄乌抵触或将延续,疫情对经济干扰仍然存在，以及难 以停止的史诗级通胀或成金价短期再创新高的首要身分。

滞涨衰退信号渐强支持金价中枢上行

受益美联储量化宽松以及拜登政府的基建刺激计划，美国经济自 2020 年疫后延续好转， GDP 同比增速最高上升至 16.76%，当前仍保持在 10%增速。与美国微弱经济增速表示不 同的是，供给端延续带来的物价上涨致使消耗者信心有所下降（2021 年 6 月以来密歇根大 学消耗者信心指数由 88.3 延续下降至 65.7），而小我可安排支出增速逐步趋缓，而且逐步 落后于通货收缩率（CPI）增速（2022 年 2 月美国小我可安排支出同比增 4.64%，落后于 美国 2 月 CPI 7.9%增速），表白居民现实支出有所下降，后续小我消耗动能有所不敷。

从企业端来看，虽然美国经调剂后企业利润绝对值延续上升，但原材料端延续趋紧布景下 使得企业盈利被紧缩，增速自 2021 年 9 月起头下降。从企业用工情况斟酌，当前美国非农 企业均匀时薪继续上涨，但增速起头落后于 CPI 增速，叠加当前美国劳动介入率仍未规复 至疫情前水平，估计陪伴原材料及野生本钱的进一步上升，企业边沿利润或将继续收敛。

虽然美联储于 3 月公布加息 25bp，并延续开释鹰派信号，但斟酌本轮通胀延续上涨主因供 给端收缩而非消耗端支持，同时斟酌当前俄乌抵触延续，供给端对能源等大宗商品价格上 行仍有较强支持，美联储经过缩表及加息来平抑物价的效力或将不达预期。别的，若美联 储加速加息节奏，虽可短期对通胀停止降温，但斟酌当前企业原材料及用工本钱上升紧缩 企业盈利，太高或过快加息将使企业融本钱钱提升，企业边沿利润加速收敛，将冲击企业 投资热情，供给趋紧窘境难以打破；从居民支出角度来看，当前居民支出增速已落后于通 胀增速，若美联储加速加息力度，将下降居民支出削减工作积极性，劳动介入率或将进一步下降，居民消耗端增速放缓也将拖累经济。

综合来看，斟酌当前通胀延续高位运转，美联储面临缩表和加息以平抑物价，斟酌当前通 胀延续上升主因供给端延续收缩，而俄乌抵触或将使进犯抵触进一步强化，是以美联储通 过缩表及加息来平抑物价的效力或将不达预期。但若美联储加速加息，或将带来生产端进 一步约束，以及居民支出边沿下降带来的消耗降速。通胀高企叠加消耗预期边沿下降，美 国或将面临高通胀和衰退交织的滞涨场面，在此布景下金价中枢上行趋向仍有支持。

美圆职位的逐步下降提升黄金配制代价

自布雷顿森林系统解体以来，由于黄金与美圆都具有货币属性，两者存在自然的替换关系。 而从持久来看，金价持久跟从美国债现实收益率反向变更，两者具有极强的反相关性，主 因美国为全球经济主导国，其经济变更及货币汇率的变更情况，反应了全球经济及货币体 系的稳定性，而现实利率则可视为投资者对该国信誉的信心表征。自 2008 年金融危机以 来，美国十年期国债现实收益率便延续下行，而陪伴前期石油美圆、商品美圆的萎缩以及 群众币国际化及去美圆化，美圆代价的不稳定及持久贬值等题目慢慢显现，而列国慢慢提 高外汇储备的多元化从而下降美圆储备的比例。在以美圆为主导的天下货币系统冲突不竭 显现下，黄金作为“最平安的资产”，其实在代价相对美圆更受国际社会的认可。自 2008 年 以来全球黄金外汇储备已由 3 万吨上涨 20%至 3.6 万吨，斟酌当前美国经济的不稳定性， 大国间的博弈以及新兴国家的经济增加也对其经济主导国的职位存在应战。美圆国际货币 主导职位逐步下降，而黄金或将在此时代保持上行趋向。

白银：受益新能源光伏需求驱动

光伏驱动，缺口扩大

白银在新能源方面的应用首要集合在光伏范畴，由于其具有杰出的导电导热性，白银在光 伏范畴首要应用于电池银浆。2016 年以来白银需求平稳波动，整体保持在 2.8 万吨水平， 其中产业需求占比最多，约占白银总需求 52%。在产业需求中，白银产业需求的边沿变更情况与光伏用银变更情况根基分歧，其他产业需求边沿进献较小。近年来受新能源需求驱 动，光伏用银在白银产业需求中占比不竭上升，由 2013 年 1431 吨增加 125%至 2021 年 的3223吨，连系2021年新增光伏装机量测算，我们估计2021年这一占比将上升至30%。

今朝电池银浆分为高温银浆和高温银浆两种。P 型（PERC 及 BSF）电池和 N 型电池 TOPCon 电池利用高温银浆，异质结 HJT 电池利用高温银浆。据中国光伏行业协会测算， 2021 年 P 型电池耗银量约为 96mg/片，TOPCon 耗银量约为 154mg/片，异质结电池耗银 量约为 190mg/片。从转换效力来看异质结电池转换效力最高，约为 24.2%，TOPCon 为 24%，单晶 PERC 电池为 P 型电池直达换率最高电池片，均匀转换率约为 23.1%。

从当前市场占有率来看，2021 年 P 型电池市场占有率约为 91.2%，异质结及 TOPCon 电 池市场占有率3%。银浆用量大、价格贵是异质结电池本钱高的缘由之一，也是形成其渗透 率较低的缘由，但其高转换率逐步遭到市场喜爱，我们估计未来陪伴技术改良带来高温银 浆消耗量的下降，生产本钱的下降以及良率的提升，异质结电池将会是电池技术的首要发 展偏向之一，其市场占有率将不竭进步。

连系光伏协会测算，我们估计2025年在降本增效的趋向带动下，未来五年HJT及TOPCon 电池的市场渗透率将慢慢爬升至 40%，从而带动银浆市场范围的扩大，进而将带动约 4499 吨白银需求。白银需求结构整体较为稳定，产业用银占比近 50%，我们估计 2025 年剔除 光伏用雪白银产业需求量将保持在 1.4 万吨，2025 全年白银需求量约为 4.3 万吨。

2021 年劳工关系缓和以及疫苗接种率不竭进步，疫情对于矿山影响下降，叠加铜、铅、锌 等大宗商品价格延续上涨，矿山厂商生产积极性进步，全球矿产银产量增加 5%至 2.3 万吨。 2022 年估计陪伴泛美银业等首要矿山复产，叠加铜、铅锌等金属价格高位运转，铅锌矿、 铜金矿产量增加将带行动为副产物的白银产量有所增加，估计 2022 年全球白银产量将上升 2.5%至 2.9 万吨，估计将构成 3000 吨白银缺口。

铂族金属：国六催化短期需求，氢能接棒持久增量

国六延续推动，气催驱动铂族新需求

据 USGS 数据，2021 年全球探明铂族金属储量为 7 万吨，其中南非、俄罗斯、津巴布韦和 美国金属储量占比最大，占比别离为 90%、6%、2%以及 1%，四者合计占比近 99%，矿 产资本集合。从近年来铂族供给量来看，2016 年以来，全球铂族（铂钯为主）供给量（含 接管供给）整体围绕 500-600 吨区间波动，其中矿产供给占比最大，均匀占比为 70%。

铂族金属产业属性很洪流平上受汽车市场影响，自 2016-2019 年间，铂钯合计需求受汽车 尾气催化剂驱动影响增加 10%，其中钯金受中国、欧洲以及印度轻型汽车排放律例的进一 步趋严增速明显，汽车催化剂需求带动用钯需求由 2016 年 250 吨增加 20%至 2019 年 300 吨。虽然 2020年受疫情影响，铂族金属的汽车尾气催化剂需求下降，但中国重卡产量的显 著增加仍对铂族金属需求构成较强支持。接下来，我们估计陪伴国六排放律例的延续推动， 中国对铂族金属的需求有望进一步提升。

综合来看，受中国国六律例的延续推动以及外洋欧美及印度等国排放律例进一步趋严，燃 油车尾气催化剂将成为铂族金属未来重要需求增加点，而铂金由于铂钯价差的延续扩大， 部分厂商为下降催化本钱将更偏向于挑选铂金作为催化金属，我们估计 2022-2023 年受汽 车尾气催化剂及石油化工等范畴催化剂需求的扩大，铂需求量将继续扩大，缺口将保持在 15 吨左右。

燃料电池利用远景广漠，铂钯催化剂持久需求支持微弱

氢能作为一种清洁高效的新能源，在能源、交通、产业、修建等范畴具有广漠的利用远景， 氢燃料电池在汽车等范畴率先展开的树模利用成为氢能早期利用的冲破口与首要市场，随 着氢能技术冲破和范围化利用，氢能全产业链将迎来成长爆发期。由于燃料电池必须满足 快速启动和在高可变负载下高效运转的要求，铂族金属催化剂由于具有较好的降温结果， 其在燃料电池发电进程中担任重要的催化感化。

氢能源燃料电池的成长将明显带动铂金需求，当前汽车及燃油车尾气催化单车铂族金属用 量约为 7-15 克，而其中由于铂金利用范畴首要集合于柴油车占比力小，均匀单车用铂量不 足 2 克，而燃料电池商用及乘用车单车均匀用铂量约为 25-30g 之间，远超燃油用铂量。据 中国汽车工程学会，估计 2025 年国内氢燃料电池车运转车辆有望达 10 万辆，停止 2021 年中国氢燃料汽车保有量约为 8921 万辆，假定 2025 年国内氢燃料汽车为 10 万辆，则自 2021年起中国氢燃料汽车需连结 83%年均增速，而在此布景下铂金将受下流燃料汽车需求 驱动，需求量将由 2021 年 0.3 吨增加近 6 倍至 2.2 吨。

具有资本上风的龙头企业

斟酌当前短期俄乌抵触难缓，中期美国经济或将面临高通胀和衰退交织的滞涨场面，持久 美圆国际货币职位下降，带来贵金属投资代价的凸显，价格中枢上行仍有支持。 白银关注资本上风明显，在银价上涨进程中充实享用价格弹性的优良白银矿业龙头。铂族 金属将受益于下流汽车尾气催化剂以及石油化工等产业范畴需求的延续上升，而氢能源燃 料电池的利用范畴不竭扩大也将驱动铂族金属出格是铂金需求空间的扩大。

钛材：受益军工与航空航天装备升级

中国产业升级鞭策高端钛材需求增加

高端钛材市场受益于航空航天等范畴升级换代、国产化提升影响，需求兴旺。中国钛行业 市场持久存在高端产物产能不敷，中低端产物合作剧烈、产物趋异化等题目，近几年经过 产业结构优化升级，已由曩昔的中低端化工、冶金和制盐等行业需求，快速转向中高真个 军工、高端化工（PTA 装备）和陆地工程等行业，行业利润由上述中低端范畴正慢慢快速 向以军工为首要需求的高端范畴转移，特别是高端范畴的紧固件（高端下流）、3D 打印以 及高端装备制造等产物精加工范畴。

低级钛产物产能过剩，深加工材销量稳步增加

海绵钛产能产量延续提升，但产能操纵率较低。2021 年全球海绵钛产量为 21 万吨，产能 操纵率为 60%；中国海绵钛产量为 12 万吨，产能操纵率为 68%，产量占全球的 57%。中 国海绵钛产量逐年增加，且产能操纵率在不竭淘汰旧产能的根本上近几年延续上升，但中 国仍面临高端产能不敷，首要依靠进口的产业瓶颈。2021 年中国进口海绵钛 1.38 万吨， 进口单价 7568 美圆/吨；出口海绵钛 0.43 万吨，出口单价 5138 美圆/吨。

钛锭产能产量逐年稳步提升。按照中国有色金属产业协会钛锆铪分会对 33 家钛锭生产企业 的统计，2020 年中国钛锭产能到达 19.9 万吨，比 2019 年增加了 11.8%，这主如果由于新 疆湘晟和云南钛业 2 家企业新上钛熔炼装备所构成的产能。2020 年钛锭产量为 12 万吨， 同比增加 35%，已持续 6 年增加。2020 年产能操纵率为 60%，同比有所增加，但仍处于 较低水平。由于钛锭是海绵钛到钛材的中心产物，其产能产量变化趋向与海绵钛连结分歧。

钛加工材产量连结高增加，板材占比最高，丝材增速最快。按照中国有色金属产业协会钛 锆铪分会对国内 32家首要钛材生产企业产量的统计，2020年中国总共生产钛加工材 9.7万 吨，同比增加了 28.9%。其中板材产量为 5.77 万吨，占总产量的 59%，占比最高；其次是 棒材产量1.55万吨，占比16%；管材0.95万吨产能位列第三，别的形状的钛材占比力低。 丝材产量 1198 吨，同比增加 55%，增速最快。

航空航天、医疗与陆地工程成为拉动需求的三架马车

今朝中国的高端需求存在增漫空间。全球钛材消耗结构中，商用飞机与民用飞机占比到达 56%，中国航空航天用钛材消耗占比近年来逐年上升，但今朝占比仍不敷 20%，主如果因 为中国航空航天范畴的制造生产多处于舱门、机身等附加值不高的层面，较少用到高端钛 材。但随着中国航空航天奇迹的推动，航空钛材需求空间将快速扩大。

2018 年以来，中国航空航天范畴钛材销量增速延续提升。据中国有色金属产业协会统计，2020 年，中国在航空航天高端范畴的钛材需求比例虽与 2019 年基底细当，但总量同比有 一定的增加（4628 吨）。2018-2020 年，中国航空航天范畴钛材销量增速别离为 15%、22% 和 37%，增速延续提升且高于整体钛材增速。我们估计未来 3-5 年内，航空航天高端范畴 的需求将显现出加速增加的态势。

全球客机市场空间广漠带动钛材需求增加。2021 年全球通用飞机出货量为 2630 架，同比 增加 9.63%。据中国商用飞机（2020-2039）猜测，2020-2039 年间，在现役机队 84.3% 的替换需求和航空市场新增需求的鞭策下，全球托付约 40664 架喷气客机，代价接近 6 万 亿美圆（按 2019 年飞机目录价格计较）。我们以 C919 大飞机为例，在 C919 大飞机的设 计结构中，钛合金在单架飞机用量占比达 9.3%，一架 C919 大飞机空机重量为 42.1 吨，在 不斟酌消耗率的情况下，我们猜测单架飞机用钛量为 3.92 吨，则 2020-2039 年，全球客机 将带来 15.94 万吨的钛材需求量。

军工范畴：中国国防和军队现代化扶植将带动高端钛材需求增加。中国军费支出占 GDP 比重不竭增加，军机不竭升级至体量更大，第四代战机运-20、歼-20 等用钛量亦更高，军 用钛材需求也将大幅提升。按照 2019 年 7 月国务院公布的《新时代的中国国防》白皮书， 中国将周全推动国防和军队现代化扶植，加大淘汰老旧装备力度，慢慢构成以高新技术装 备为主干的兵器装备系统。别的俄乌抵触给全球政治经济带来不肯定性，中美俄三国的国 防财政支出及预算不竭上涨，估计俄乌抵触事务将加速全球列国的军工装备扶植速度，带 动军用高端钛材需求延续增加。

此外，医疗及陆地等新兴市场有望成为钛材需求新增加点。医疗方面，钛合金已成为临床 上用于人体硬构造修复与替换的理想功用结构材料，首要用于骨科植入、野生植牙和正畸、 心脏起搏器、血汗管支架等。据中国有色金属产业协会统计，2020 年中国医药范畴用钛材 为 2517 吨。假定钛及钛合金在医疗器械中的利用比例连结稳定，斟酌到骨科植入市场和人 工植牙和正畸市场的快速增加进献钛材用量增加，我们估计未来 3-5 年整体医疗用钛年增 速也将连结在 20%左右，经过我们测算，2024 年中国医疗行业用钛量有望到达 5000 吨。

陆地工程方面，随着陆地开辟的不竭深入，钛合金工程化利用水平的加速以及材料本钱的 下降，未来陆地工程用钛将有很是大的成长空间。理论表白，先辈的陆地工程装备，不管 是深海油气开采装备，还是核潜艇、深潜器等装备，都是涉钛装备，质轻耐蚀的钛及钛合 金材料能为实现海工装备的高效能、长寿命和高牢靠作出严重进献。2012 年中国陆地工程 钛材消耗量为 572 吨，2020 年上升至 7240 吨，年均复合增速为 37%。我们估计 2021 年 陆地工程钛材消耗量将增加至 9920 吨，2022 年将初次冲破 10000 吨。

具有产能上风的钛材龙头

关注产能上风明显，钛产业链完整，受益航空航天景气周期的钛材龙头。

稀土磁材：产业与新能源双驱动，本钱压力有望传导

稀土磁材利用范围广，不竭出现新增加驱动

稀土磁材进入新一轮高速增加

稀土磁材作为大范围利用的性能最为优异的磁材品类，是以钕铁硼机电的效力大幅优于常 规机电（其他永磁机电、感应机电等）。今朝钕铁硼机电在小型机电中的渗透率到达较高水 平，而在中大型机电中的利用首要集合在对本钱敏感度低的行业。2021 年“双碳”政策以 及电力严重等身分下，普通机电加速向钕铁硼高效机电转换，成为钕铁硼需求最大的增量。

钕铁硼永磁体产业链相对较短，但利用范畴极为普遍。行业上游为首要稀土原材料，下流 为各类范例机电产物，终端产物渗透到全部产业系统，包括消耗电子、风力发机电、节能 空调、节能电梯、伺服机电、汽车机电（多种）等。消耗电子、传统汽车用小型机电等领 域成熟度高、增速相对较慢，而新能源偏向则将在电动汽车、风电的加速渗透的趋向下迎 来新一轮增加。此外，产业范畴耳濡目染地加速替换传统机电进一步拓宽钕铁硼的利用范 围。

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