（报告出品方/分析师：国盛证券 杜玥莹 毕筱璟）

1. 首旅酒店：多年过程铸就酒店龙头，疫情时代逆势展店

国内连锁酒店团体 TOP3，实现全品类多条理品牌结构。

公司建立于 1999 年，为国内大型综合性旅游上市公司，主营营业几经更迭，现首要处置酒店运营治理及景区等经营活动。2016 年，公司收买如家酒店团体后，范围跃升为国内连锁酒店团体前三，并连结该领先职位至今。

停止2022年3月底，首旅如家酒店团体旗下具有以留宿为焦点的近20个品牌系列、近40个产物，覆盖“高端+中高端+中端+经济型”、“商旅+休闲度假+交际文娱”的全品类多条理酒店营业。

公司在国内600余个城市运营跨越5000家门店、47.9万间客房，具有1.3亿以上团体味员，客房范围位列全国酒店团体第三。

疫情下加速开店，RevPAR 扰动中有所规复。

展店来看：历史来看，公司开店速度慢慢加速，储备店数目稳步提升。2020 年公司定下三年万店计谋方针，疫情扰动下逆势展店，近年来展店延续提速，2020/2021 年别离新开门店 909/1418 家，净开店 445/1021 家； 2022 年计划新开 1800-2000 家，当前展店方针仍保持。

经营角度来看，2020 年以来，疫情延续有所频频，公司 RevPAR 整体在扰动中规复。在疫情获得较好水平控制的月份（如 2021 年 5 月），公司境内 Blended RevPAR 已规复至疫情前水平。

公司支出及盈利才能有所承压。2020 年疫情的爆发对酒店行业发生庞大冲击，公司营业总支出及归母净利均同比下降；公司积极顺应市场需求停止营业和产物调剂，尽力提升运转效力、降本增效。

2021 年公司营业总支出 50.8 亿元，同比+16.0%，规复至疫情前 2019 年同期 74.2%，归母净利润 0.56 亿元，同比扭亏。2022Q1，遭到北京冬奥会影响及疫情扰动，公司经营承压，单季度实现支出 12.1 亿元，归母净利润-2.3 亿元。

回看曩昔，公司主营营业几经更迭，历经三大阶段，慢慢聚焦酒店东业，成就酒店龙头。

➢ 第一阶段（2000-2011年）：

2000 年上市时，公司主营旅游社办事、旅游饭馆及展览广告营业。尔后收买海南南山公司、参股宁夏沙湖公司、设立宁波首旅，不竭补充高低流产业链营业；其中酒店板块自营三家星级饭馆，瞄准中高端商旅市场。

2011 年，公司实现营业支出 25.4 亿元，其中四大营业板块旅游办事/酒店/景区/展览广告支出占比别离为 68.2%/17.5%/11.9%/2.4%，而利润进献来看，酒店/景区/展览广告及观光社营业利润进献占比别离为 54.4%/44.6%/9.2%/0.4%。

➢ 第二阶段（2012-2016年）：

公司慢慢剥离展览广告及旅游社营业，转移重心成长酒店板块，明白了“品牌+本钱”的成长计谋，经过收买及加盟加速扩大，慢慢完善品牌矩阵。

2012年公司与控股股东停止资产置换，置出“北展展览分公司”，不再经营展览营业，同时置入首旅开国、首旅酒店治理及欣燕都连锁酒店治理公司，明白品牌+本钱计谋，以酒店品牌运营治理为焦点，其中欣燕都填补了公司在经济型品牌的空缺。

2014年公司收买南苑股份及雅客怡家，前者强化华东地区高星级酒店结构，雅客怡家继续补充经济型品牌。同年公司出售神舟国旅 51%股权，慢慢剥离观光社营业。

2016年，公司私有化如家，酒店范围、营收范围均实现跨越式增加，客房数目由全国第九上升至全国第二，构成了中高端+中端+经济型品牌的多条理品牌矩阵，营业邦畿拓展到全国各地。

➢ 第三阶段（2016-2019年）：焦点成长中高端品牌，升级革新经济型酒店。

如家商旅、和颐至尊、璞隐酒店、扉缦酒店、金牌驿居、逸扉酒店、艾扉酒店等多其中高端新品牌接连推出，分歧品牌具有差别化特点，精准覆盖细分市场。同时，公司对旗下经济型酒店停止升级革新，前后推出如家 2.0、如家 3.0 NEO，部分经济型酒店升级后翻牌成中高端品牌。2016-2020 年，首旅中高端酒店数目从 317 家增加至 1164 家，CAGR 约为 38%，中高端酒店占比也由 10%上升至 32%。

创新加盟形式，加速轻资产转型。

2016 年，公司推出“云酒店”系列品牌，在现有酒店存量根本上停止快速硬件与治理升级，结构非标准化存量单体酒店市场。2016-2020 年，公司旗下加盟酒店数目不竭增加，叠加直营门店逐年净关店的影响，公司加盟门店占比由 71%上升至 84%。即使 2020 年受疫情影响，加盟酒店拓店动力连结微弱，净增门店数目仍实现同比增加。

摸索新市场，整合多元资本，力图打造顾客代价全方位生态圈。

公司延续摸索酒店新业态，YUNIK HOTEL 由传统商务酒店向交际酒店改变；如家小镇摸索乡野度假业态，打造休闲度假目标地；漫趣乐园主打亲子概念，打造童话天下般的全场景体验；“漫次元”合作著名 IP 打造主题客房，营建更年轻的风尚交际空间。公司不竭完善自有渠道扶植，整合升级会员系统，同时积极停止异业合作，鞭策构建“吃、住、行、游、购、娱”的顾客代价全方位生态圈。

股权结构相对集合，股权激励绑定治理层。

1）公司控股股东为首旅团体，持股 34.39%，现实控制报酬北京市国资委。首旅团体建立于 1998 年，是以旅游商贸办奇迹为焦点的计谋性投资运营团体，旗下具有首旅酒店、王府井、首商股份、全聚德四家上市公司，包括餐饮、留宿、汽车出行、旅游观光、贸易等营业板块，团体资产范围已超千亿元。

2）为增强公司品牌影响力、优化公司本钱结构，2021 年，首旅酒店向包括控股股东首旅团体在内的 13 名特定投资者非公然刊行 A 股股票，刊行总数约 1.34 亿股，募资总额不跨越群众币 30 亿元。

本次非公然刊行新增股份已于 2021 年 12 月 16 日完成托管手续挂号。首旅团体获配约 4617 万股，获配金额约 10.3 亿元。本次非公然刊行股票完成后，公司终极现实控制人稳定，仍为北京市国资委。召募资金将别离用于酒店扩大及装修升级和了偿金融机构存款。

3）2019 年 5 月 9 日，公司向 227 名公司董事、高级治理职员、中层治理职员和焦点主干，授与 883 万股限制性股票，初次授与价格为 8.63 元/股。

公司经过建立长效激励机制，充实变更公司董事、高级治理职员及其他关键职员的工作积极性，有用地将股东好处、公司好处和经营者小我好处连系在一路，配合关注公司的久远成长。（报告来历：远瞻智库）

2. 酒店行业连锁化率及集合度估计稳步提升，下沉市场空间广漠，升级为持久趋向，龙头具有长大性

2.1 行业空间广漠，连锁化率及市占率估计稳步提升

酒店行业空间广漠，供给稳步增加，疫情下行业有所出清。按照弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店数目到达 54.9 万家、客房数目为约为 1970 万间，酒店均匀客房范围约 36 间。2015-2019 年酒店数目复合增速为 3.7%，客房数目 CAGR 为 3.6%，供给整体增速不快，保持平稳增加态势。

2020 年疫情影响下，大量资金周转难、抗风险才能衰的单体酒店关停，2020 年酒店数目削减约 7 万家，客房数目削减 160 万家，关停酒店均匀客房范围为 23 间，供给有所出清。未来五年来看，估计陪伴疫情规复行业供给有所规复，2021-2025 年酒店数目及客房数目复合增速别离为 3.4%、2.6%。

疫情前国内酒店连锁化率相对较低，中端及高端酒店连锁化率相对较高。

我国酒店连锁化率明显低于国外，按照弗若斯特沙利文，2019 年我国酒店行业以客房数目计的连锁酒店渗透率仅为 25.9%，明显低于美国及欧洲（2019 年连锁化率水平别离为 71.8%、38.6%）。

分档次来看，按照盈蝶征询，2021 年我国中端（48.1%）及高端（53.3%）酒店连锁化率较高，经济型（27.8%）及中高端（37.8%）连锁化率较低。

对标国外来看，连锁化率提升。

日本酒店连锁化率低，格式分离。而美国连锁化率到达 70%以上，行业集合度领先。

1）日本留宿行业分为日式旅店和酒店两大种别，其中日式旅店泛指传统的日式酒店，具有日式特点，如客房供给和室、供给三餐日式料理等。

我们以为日本酒店行业连锁化率及集合度较低首要系：日本留宿结构多元，按照日本参观厅数据，日本旅店/度假酒店/商务酒店/城市酒店/简易居处/团体留宿酒店数占比别离为 30.2%/4.5%/14.0%/2.5%/45.4%/3.2%，而其中日式旅店经营形式重视办事、且多为家庭式治理，难以发生大范围连锁品牌。

2）对照之下，美国酒店行业连锁化率领先，首要身分在于①轻资产化成长助力扩大，REITS 成长助力酒店团体以轻资产形式停止扩大，加速行业整合。②龙头延续经过并购整合行业，加速行业集合度及连锁化率提升。

3）对照来看，我国当前龙头经济型及中端价格带经过标准化产物停止轻资产化扩大，经过整合并购加速连锁化率及集合度提升，估计国内酒店连锁化率提升是持久趋向。

从酒店投资人角度看，连锁酒店凡是具有更强的盈利才能，为其加盟连锁酒店供给动力。

如前所述，我国酒店行业连锁化率并不高。而凡是来说，连锁酒店凡是具有更强的盈利才能，首要系：

1）得益于品牌效应和会员系统，连锁酒店具有更强的获客才能，提升 RevPAR 同时下降对于 OTA 依靠：连锁酒店会员系统完善、具有品牌效应下，直销比例高，可以为加盟酒店停止相对稳定的客源输送，提升 OCC 进而拉动 RevPAR 上行；同时下降对于 OTA 的依靠，下降 OTA 佣金用度支出，表现在模子来看，连锁酒店 RevPAR 领先，而 OTA 用度明显较低。

2）连锁酒店可以输出成熟的治理系统、数字化系统、采购系统等支持，有助于加盟酒店降本增效，提升单体酒店的盈利才能。表现在单店模子来看，单体酒店消耗品等本钱较高。综合来看，斟酌到连锁酒店需要交纳的治理费以及相对较高的前期投入，连锁酒店由于以上上风仍具有较强的盈利才能和较短的投资接管期。

3）疫情加速连锁酒店成长。面临疫情冲击，连锁酒店团体为加盟商供给加盟费减免、存款支持等扶持政策，一定水平上缓和了加盟酒店的营运压力，抗风险才能更强；后疫情时代，消耗者对于酒店的产物品格/平安卫生条件/办事水平也提出了更高要求，高品格的标准化连锁酒店品牌将更受喜爱。

空间来看，估计国内连锁化率延续提升，下沉市场连锁酒店客房数目增速领先。

如前所述，估计国内连锁化率将延续提升。假定 10 年后，一线城市酒店连锁化率对标美国，二线城市酒店连锁化率到达约 60%，下沉市场酒店连锁化率对标当前高线城市。

估计未来 10 年一线城市、二线城市、三线及以下城市连锁化酒店客房数目复合增速别离为 2.5%、4.8%、5.1%，从存量酒店角度来看，连锁酒店估计延续整合自力酒店，下沉市场空间更加广漠。若斟酌到新增酒店物业（首要下沉市场），连锁酒店持久增速增加中枢估计更高。

市占率测算来看，国内酒店龙头估计妥当展店，持久来看市占率稳步提升。

我们对于未来龙头市占率停止猜测，焦点假定为 2022 年行业供给（按客房数目计）继续小幅出清，随后慢慢苏醒，2026-2030 年行业供给复合增速为 5%。龙头根基稳步展店，年净增客房数目在约 10 万间。在以上假定下，我们估计 10 年维度来看，龙头市占率稳步提升，行业 CR3 到达 25%以下水平。

2.2 经济型、中端、中高端、高端空间及格式各异

经济型：前期高速增加后加速出清，龙头集合度高。

1）快速增加后稳步成长。2000年以来，我国经济型酒店敏捷成长，如家、莫泰、速 8 酒店等众多经济型酒店入局，经济型酒店供给敏捷增加，初步构成 7 天领先，锦江之星、如家、汉庭等品牌跟从场面。2010年后，行业慢慢整合，供给增速有所放缓，2016-2019年，国内经济型酒店客房数目复合增速为7.9%，房间数到达1149.6万间，占比到达65.2%。

2）单体小酒店为主，疫情下加速出清。按照盈蝶征询，经济型酒店均匀房量在35-40间，连锁化率在25%-30%，行业以小房量单体小酒店为主，疫情之下抗压才能相对较差出清幅度大。2020年及2021年经济型酒店客房数目别离削减207.2/145.7万间至796.7万间，行业连锁化率提升至 27.8%，小房量单体酒店加速出清。

3）当前行业集合度不高，未来仍待整合。我们以龙头经济型酒店客房数目计较，2021年疫情下行业出清后行业CR3 为12.7%，集合度低，以单体小房量为主的经济型酒店行业仍待延续整合。

中端：供需驱动进入高速增持久，连锁化率及集合度更高。

1）供需驱动中端酒店加速成长。

前期经济型敏捷成长后，供给端租金及野生本钱压力有所上升；需求端来看消耗升级、商旅标准提升，供需驱动下中端酒店加速成长，2010/2013/2014年全季、维也纳、丽枫等相继入局。2016-2019年，中端酒店客房数目复合增速为9.4%，2019年客房数目到达281.0万间。

2）连锁化率相对较高，酒店龙头延续发力，集合度较高。

中端当前为国内酒店龙头重点发力结构价格带。按照盈蝶征询，2020/2021年国内里端酒店客房数别离削减21.7/4.1万间至255.3万间，而其中连锁酒店客房数反而逆势增加，2020/2021 年别离增加6.1/20.1万间，当前酒店龙头中锦江以维也纳、丽枫，华住以全季，首旅以如家精选、商旅为主力品牌加速中端产物结构，叠加疫情下行业非连锁酒店出清，中端酒店连锁化率加速提升，至2021年已经到达48.1%；集合度来看，计较公司角度 CR3 在35%以上。

3）未来来看，估计供需驱动下中端酒店仍将妥当增加，龙头延续发力。

中高端与高端：差别化需求明显，品牌认知度高，需要多元产物矩阵满足多元需求。相对于标准化水平较高的经济型及中端产物，中高端及高端产物满足差别化、本性化需求，消耗者对于品牌认知水平更高，需求标准化水平低，是以凡是来说单品牌天花板相对于经济型及中端酒店低，酒店龙头多经过量元品牌矩阵结构满足多元需求。而治理及供给链角度仍重视效力。

➢ 中高端：妥当快速增加，国内品牌加速结构，国际品牌经过特许及合作等方式进军，当前格式未定。

1）市场范围妥当增加，2016-2019 年中高端酒店客房数目复合增速为 8.6%，2019 年客房范围为 223.0 万间。

2）当前格式未定，酒店龙头延续发力。今朝国内品牌中亚朵领先，而锦江华住等酒店龙头加速结构，华住将以桔子水晶为主力品牌定位商旅，加速展店；锦江经过内部并购、外洋品牌合作、本身孵化等多种方式连系发力；首旅璞隐、逸扉等亦慢慢扩大。

外洋品牌经过特许经营等方式亦在国内加速结构。当前格式高度分离，格式未定。

➢ 高端：高端酒店迎来翻牌潮，国内高端品牌面临机遇。

按照亚洲旅宿大数据研讨院，2005 年-2018 年，国际酒店品牌撤牌事务仅 35 起。

2020 年，国内就有 8 家酒店翻牌，2021 年则有 10 多家酒店翻牌，“翻牌”后的新品牌很多是国内高端酒店。

如无锡万达颐华酒店“翻牌”自无锡锦江大酒店、北京金陵饭馆“翻牌”自北京人济万怡酒店、上海扬子江丽笙精选酒店“翻牌”自扬子江万丽大酒店。酒店不再范围于国际高端酒店之间的互翻，国内高端酒店起头把握话语权，成为业主们的新挑选。

近两年的翻牌统计中外乡酒店不在少数；此外，很多业主还间接摘牌国际酒店品牌。

随着国内高端酒店市场客源结构的改变，以及业主对于国内酒店品牌的重新界说，未来估计会有更多的外资酒店摘牌或被外乡酒店品牌取代，而外乡高端酒店面临成长机遇。

2.3 本轮疫情下，行业供给有所出清，外洋苏醒已有归纳

短期冲击行业供给出清，格式有所优化。历史来看，短期冲击致使行业承压，单体酒店因本钱管控才能衰、治理结构疏松等身分，风险承受才能较弱。

相比之下，酒店行业龙头凡是具有更强的抗风险才能，在短期冲击之下抗风险才能更强甚至逆势扩大。

过来往看，如家在“非典”疫情时代低位买入优良物业；汉庭酒店于金融危机时代于上海逆势 拿店。

连锁酒店凭仗资金、品牌上风实现快速入驻，接手余暇物业，进一步扩大范围。按照弗若斯特沙利文数据，在“非典”疫情、金融危机等短期冲击之下，酒店连锁化率均加速上升，格式有所优化。

本轮疫情供给延续出清，行业连锁化率提升逻辑已慢慢兑现。

2020 年新冠疫情形成供给去化；按照盈蝶征询，疫情冲击下单体酒店客房数目同比-18.8%至 1064 万间，并在 2021 年继续同比-17.7%至 874.9 万间；而连锁酒店数目逆势增加，由 2019 年 452 万家继续增加至 472 万。

2022 年疫情延续扰动，估计供给或有延续出清；相比之下，国内三大酒店龙头 2022 年估计仍将保持妥当的展店节奏，本轮疫情扰动之下估计连锁化率进一步提升。

按照盈蝶征询及公司通告，依照客房数目计较，2021 年我国酒店行业 CR3 为 15.9%，同比+3.5pct，行业供给出清之下，行业连锁化率及龙头市占率加速提升。而疫情后需求有所规复而供给短期难以敏捷规复，行业或将进入新一轮繁华周期。

对照美国，外洋苏醒已有归纳，酒店经营目标根基规复到疫情前水平。

具体来看，国外 休闲需求苏醒微弱，经济型需求韧性更强。

1）美国酒店行业遭到 2020 年第一轮居家避疫影响下，2020 年 4 月行业 RevPAR 仅为 2019 年 20%水平，后随 5-6 月慢慢复工复产慢慢规复。后续多轮疫情频频和抗疫政策收紧对于 RevPAR 规复有所扰动，如 2020 年 10-11 月，2021 年 6-7 月，但整体并未影响 RevPAR 规复趋向，今朝美国酒店行业已经规复到疫情前水平。龙头根基面规复趋向整体与行业整体规复趋向类似。

2）具体来看，有限办事酒店（以经济型及中端为主）在疫情时代韧性更强，且苏醒领先；从需求角度来看，美国酒店市场中休闲需求快于商务，休闲需求已经修复到疫情前水平而商务需求仍在延续规复中。（报告来历：远瞻智库）

3. 公司：顺应趋向重扩大、中高端、发力下沉、延续升级

3.1 重扩大：三年万店展店方针，轻资产开店延续提速

公司以成长为重要计谋，加速开店扩大，三年万店方针。

1）公司以成长为重要计谋，重视扩大，近年来公司展店延续提速：2018/2019/2020/2021 年公司别离计划新开门店不低于 450/不低于 800/800-1000/1400-1600 家，现实开店 622/829/909/1418 家，2020 年公司定下三年万店计谋方针，计划于 2023 年实现万店方针。疫情扰动下逆势展店，2022 年计划新开 1800-2000 家。

2）横向对照来看，短期维度：锦江计划 2022 年新开 1500 家店，计划 2023 年实现 15000 家店方针，公司 2023 年实现 10000 家店方针，以 2020 年末门店数目计较，锦江/首旅酒店数目三年复合增速别离为 16.8%/26.9%，若斟酌疫情开店方针后延一年实现，锦江/首旅酒店数目复合增速别离为 12.4%/19.6%，公司以成长为先，开店提速，长大性强。

加速轻资产转型，加盟形式多元。

公司旗下品牌加盟形式可分为三类：

①标准酒店加盟，物业、装修、治理全数停止标准化输出，其前期投入高、筹建时候长，停止标准化治理、品牌效应更强。当前首要包括如家、和颐、璞隐等品牌；

②非标加盟，首要在存量酒店根本上停止革新，可挑选标准革新或轻革新计划，相对加倍灵活，具有本性化、多元化特，包括艾扉、柏丽艾尚等品牌；

③轻治理形式，对物业要求更低，只要满足品格要求不需停止装修革新，且小房量酒店亦可加盟。

对照而言，标准加盟更有益于堆集品牌效应，而非标加盟及以云酒店为代表的轻治理形式加倍灵活、下降物业要求和前期投入本钱、加速整体扩大特别是下沉市场的扩大速度。

加盟赋能&直营店革新调剂，公司加盟门店占比不竭提升。

公司延续向品牌运营+治理输出的轻资产化转型，多元加盟形式助力扩大。按照公司通告，公司今朝首要以加盟形式停止扩大，加盟门店数目占比由 2016 年 71.0%提升至 2022Q1 的 87.6%。支出进献亦延续提升，2021年，公司酒店治理（加盟形式）实现支出14.7亿元，支出占比到达25.3%。

加盟进献妥当，长大性凸显，拉动公司净利率提升。

直营形式下公司承当租金、野生等刚性本钱，弹性更大，更受周期性影响；对照之下，加盟形式下的支出加倍稳定，本钱端与门店平常经营本钱脱钩，以如家精选为例，公司向该品牌加盟商收取不低于 13 万元/项目标一次性加盟费，每年收取延续加盟费（门店总营收的 5%+CRS 的 8%+酒店系统利用费等占比力小用度），而公司只需要背景治理和支持本钱，且加盟协议的刻日为 8 年，一旦签约，新增加盟店将为公司带来延续且较妥当的收益。

整体来看，公司酒店运营营业板块盈利才能由于本钱刚性、支出波动，疫情下受疫情影响扰动更大；而加盟形式毛利率保持相对稳定。过来往看，公司净利润率水平随加盟门店数目占比提升而有所提升，未来随着公司轻资产化进程的延续推动，净利润率将进一步进步。

3.2 中高端：延续发力中高端，高端酒店有望 22 年完成根基结构

品牌矩阵不竭扩大，高端酒店治理公司将于 22 年注入公司。

2016 年起，公司建立焦点成长中高端酒店品牌的团体计谋，建立中高端和高端奇迹部，接连推出十余其中高端新品牌，同时为分歧品牌设想独到特点，精准覆盖差别化细分市场。

今朝中端构成以如家商旅、如家精选为焦点品牌，中高端打造逸扉、璞隐、和颐为焦点的产物集群，高端团队已慢慢搭建完成，今年高端酒店治理公司将注入公司。停止 2021 年，中端 2 个焦点品牌开业和签约店近 1200 家；中高端 3 大焦点产物集群开业和储备店到达近 300 家。

中端及中高端成长焦点产物。

1）中端以如家商旅及如家精选为焦点。

今朝如家精选及如家商旅开店及签约范围合计为近 1200 家。如家精选及如家商旅单房造价在 8.5-9.5 万元/间，当前于高线城市密度仍较低，未来于高线城市扩大空间广，同时随三四线城市对于品格消耗要求升级，三四线城市拓展亦存在空间。

2）中高端成长以逸扉、璞隐、和颐为焦点的产物集群。

公司重点发力以逸扉、璞隐、和颐为焦点的产物集群。停止 2021 年，逸扉已开业 12 家，储备店 31 家；璞隐已开业 20 家，储备店 35 家；和颐已开业 169 家，储备店 26 家。

逸扉：2020 年凯悦团体与如家配合公布双方合资的中高端商旅酒店品牌“逸扉”，买通双官网预订，2020 年 8 月首家逸扉于上海静安区开业。单店模子仍延续打磨，前期单房投资 18 万元。

璞隐：前期投入约 14 万元/间，单店模子稳定，主打商务留宿，具有开国品牌背书，计划 2022 年完成根基结构并起头快速成长，一般经营状态下投资接管期约为 4 年。

和颐：当前首要结构二线及以上城市，一线城市酒店数目占比在30%以上。

加速范围扩大，中高端占比不竭提升，产物结构延续优化。

1）2016-2022Q1 年，公司每年新开门店中中高端酒店占比连结在 25%-40%水平，中高端酒店数目由 2016 年末的 317 家快速增加至 2022Q1 的 1426 家，CAGR 约为 34.3%。

停止 2022Q1，公司中高端门店占比由 2016 年的 9.3%上升至 34.3%，中高端酒店进献支出占比已达 49%，相较 2018 年提升 17.3pct。

2）储备店重充沛，未来增加动力强。停止 2022Q1，公司储备店数目到达 1827 家，其中中高端门店约占 30%，为 2022 年中高端门店展店打下了坚固根本。

积极结构高端，建立首旅安诺。

2021 年 10 月，公司新建立了首旅安诺酒店治理公司，旨在结构高端和奢华系列酒店品牌，采用和逸扉类似的市场化治理和激励机制，以合资形式运营酒店治理公司。

刘晨军出任首旅安诺 CEO，曾前前任职美国温德姆酒店团体大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店大中华区成长总司理，擅长跨界创新，在文旅酒店行业具有 20 多年的带领及理论经历，有望连系国际品牌在高端奢华酒店范畴的著名度及成熟运营经历，引领首旅高端营业线成长。

首旅团体下高端奢华品牌有望注入。

为避免同业合作题目，大股东首旅团体许诺在 2022 年 12 月 31 日前将诺金公司 100%股权注入公司，在安麓治理董事会经过或首旅团体可以双方决议之日起 6 个月内将安麓治理 40%股权让渡给首旅酒店。

未来，随着首旅和如家、首旅团体营业整合的不竭深入，将有更多原首旅团体的高端奢华品牌注入首旅酒店上市公司，高端奢华营业有望成为公司新增加极。

计较举世影城酒店及诺金度假酒店有望为上市进献进献万万级别支出。

诺金公司治理举世影城酒店等多个优良高端酒店，有望为首旅酒店创收近 3000 万元。北京举世影城全称现实为北京举世旅游度假区，于 2021 年 9 月 20 日正式对外开业运营，包括北京举世影城主题公园、北京举世城市大道，以及举世影城大酒店和诺金度假酒店 2 家度假酒店。其中，两家酒店是首旅团体控股子公司北京国际度假区有限公司旗下的单体酒店，由凯燕国际治理。

我们对于注入后，以 2000 元计较 ADR，入住率 70%停止测算，若年均入住 360 天，收取 5%的治理费率，则年治理费有望到达 3000 万元，若以高端酒店净利润率水平为 25%计较，则进献净利润水平在 500-1000 万元。

3.3 发力下沉：轻治理形式整合下沉市场，快速赋能

创新推出轻治理，加速展店整合存量小酒店。2016 年，公司在成熟的特许拜托治理形式根本上，推出自我治理的非标准化酒店品牌输出形式-云酒店系列品牌（包括派柏.云、睿柏.云、素柏.云酒店），针对非标准化存量单体酒店，停止简单的存量革新并督导，品牌覆盖中高端/经济型（以经济型为主），在存量酒店根本上停止快速的硬件与治理升级，拓展非标准化存量单体酒店市场。2020 年 9 月，华驿酒店正式成为如家酒店团体旗下品牌，进一步扩没收司轻治理品牌。

与云酒店相比：

①城市上，云酒店东要在二三四线城市，华驿集合在四五线城市；

②房量上，云酒店为 40-60 间，华驿为 30-40 间；

③形式上，云酒店采用在线指导形式，华驿采用现场督导形式。2016-2022Q1 年，公司轻治理形式数目呈高速增加态势，由 106 家门店增加至 1771 家。

对于加盟商：轻治理形式投资小、门坎低，治理轻，可快速赋能。

1）投资小、门坎低。

标准加盟及非标加盟品牌对于物业要求较高，加盟商需要依照品牌标准计划停止装修革新，经济型、中高真个根基投资额别离为 5-7 万/间、8-14 万/间，对应单店投资额在百万元至万万元不等，前期投入极高。而云酒店的物业要求较低，对物业面积及客房面积无硬性要求，客房范围约 40-60 间，合适规定的房间量、修建面积、硬件设备的物业可挑选在原有气概上间接翻牌，无需停止装修革新，大大下降前期投入，加盟门坎较低。

2）治理轻。

云酒店业主自行经营酒店，极大满足业主经营自立性，公司负责线上指导等办事支持，同时为业主供给理论进修+门店练习的可选培训办事，帮助酒店业主及治理团队提升运营治理才能。

3）快速赋能。

流量角度：除接入首旅如家会员系统同享会员资本外，首旅如家会员系统进献定单；同时公司还打造了云酒店专属会员，私域超级会员为门店带来售卡嘉奖、房费支出等，进献一定水平流量增加。

品牌溢价：加入云酒店带来一定水平品牌溢价，对于单体酒店整体价格或将有所提升；支出来历渠道拓宽；治理本钱节省。单体的酒店治理才能相对弱势，轻治理形式帮助单体酒店提升效力，公司推出 Airhotel 在线运营聚合办事平台，在线运管指导，后又推出移动真个“悟空系统”，门店经过手机就能完成根基的平常治理，下降运营本钱。

加入云品牌后酒店业绩获得明显提升：停止 2021 年年数据，云酒店加盟后均匀业绩提升 26%，官网宾客满足度到达 96%，市场反应较好。

对于公司：轻治理无需额外投入，盈利才能强，后疫情时代加速整合。

轻治理形式对于公司来说无需额外投入，扩大才能强、盈利才能强。我们测算 2023 年，轻治理形式将为公司进献支出 1 亿元以上，净利润到达 7000-8000 万元水平。疫情影响下，中小型单体酒店抗风险才能遭到较大冲击，追求连锁品牌支持的志愿增强。

公司操纵云品牌及华驿品牌，把握市场机遇，将在后疫情时代加速整合中小单体酒店，公司估计 2022 年新开店中轻治理店占比将到达 50%~60%，成为公司展店扩大的重要气力，在低线城市抢占更多连锁酒店市场份额。

3.4 延续升级：如家升级革新，多产物迭代

经济型酒店以如家为焦点品牌，当前延续迭代升级。如家为公司经济型焦点品牌，2016 年合并如家后，为顺应消耗升级趋向及行业供给结构变化，公司延续对旗下经济型酒店停止升级革新。

1）推动如家 2.0 升级，同时部分合适条件的经济型酒店升级后翻牌成和颐、如家精选、如家商旅等中高端品牌，升级革新后 RevPAR 估计提升 1.3 至 1.8 倍。

2）2017 年，公司再次对如家酒店停止升级迭代，推出如家 3.0 NEO，主打时髦淡雅的现代设想，增加可供一人独享、三人会商、六人会议的功用设备及商务配套功用（打印、扫描、自动销售机等），慎密围绕商务住客的需求停止产物升级。本钱革新支出保持较高水平，加速推动存量如家酒店升级工作。

2018 年起，公司资赋性支出大幅增加，首要为升级革新支出及新建酒店支出，其中升级革新支出占比明显上升，2021 年公司升级革新支出共 4.4 亿元。至 2021 年，累计 810 家如家酒店完成 3.0 升级，在如家酒店总数中占比 42.7%。

按照公司数据，2019 年如家 3.0 的 RevPAR 为 169 元，较升级条件升约 23%，未来将有更多如家酒店停止升级革新，有望拉动整体 RevPAR 进一步提升。

3.5 重人材、数字化、重会员

3.5.1 首旅如家治理层上风互补，股权激励绑定治理人材

治理层酒店运营经历丰富，吸纳原首旅及如家人材。公司总司理为孙坚，自 2004 年起担任如家 CEO；公司董秘、副总司理段中鹏曾任原首旅董秘、总司理助理；公司董事、常务副总司理霍岩曾任首旅团体股权运营与治理中心总司理；公司副总司理、财政总监李向荣自 2014 年担任如家 CFO。公司治理层酒店运营治理经历丰富，专业性强，有助于连系原首旅在中高端酒店的运营经历，以及如家在经济型酒店治理流程、营销经历、系统研发等方面的市场化上风，实现 1+1>2 的上风互补，引领公司妥当成长。

股权激励绑定人材，中高端计谋归入考核标准。

2018 年，为了进一步健全长效激励机制，吸引并留住优异人材，公司公布 2018 年限制性股票激励计划，拟向包括董监高、部分中层治理职员及焦点主干等不跨越 266 人授与不跨越 971.11 万股限制性股票，约占通告时公司股本总额的 0.99%，并将 2019/2021/2022 年的高端酒店支出占比归入消除限售的业绩考核条件中。

从现实业绩表示看，2019 年公司中高端酒店营业支出占总营业支出比重到达 37.6%，较 2018 年有所增加，完成股票激励计划中不低于 34%的考核条件，并依拍照关规定对 211 名激励工具的限制性股票打点第一次消除限售。

这一股权激励计 划的实施，有用地将股东好处、公司好处及经营者好处相绑定，有益于激起治理层积极 性，同时促进公司中高端成长计谋的贯彻落实。

3.5.2 推出全新会员系统，挖掘更多会员存量代价

控股股东结构多元范畴，公司有望整合资本。控股股东首旅团体气力薄弱，深度结构旅游商贸办事范畴，涵盖文娱/贸易/留宿/餐饮/出行五大计谋营业单元，旗下现有全聚德/王府井/首旅酒店三家上市公司。

①文娱：首寰投资/首旅景区/康辉旅游/华龙公司/北京展览馆；

②贸易：王府井团体/古玩城市场团体；

③留宿：以首旅酒店为载体，首旅置业为物业资产供给商和运营商，持有丰厚世纪物业资产；

④餐饮：全聚德/东来顺等中华百年老字号；

⑤出行：首汽团体。

专注于留宿营业的同时，首旅酒店出力扶植以留宿为焦点的营业平台，优先对接首旅团体旗下丰富的餐饮、文娱、景区、交通、观光社资本，整合高低流产业链。同时，公司积极停止异业合作，鞭策构建“吃、住、行、游、购、娱”的顾客代价全方位生态圈。

①“吃”：东来顺、全聚德产物入驻如家优选和积分商城；

②“行”：合作首汽约车、Gofun，用户可间接在平台预订出行产物；

③“游”：北京地域酒店与康辉旅游停止线下合作、接入驴妈妈的景点门票；

④“购”：推出会员专享的首免全球购平台；

⑤“娱”：结合北广传媒，提升客房观影体验。

整合首旅如家资本，提升数字化水平，强化会员权益。

2016 年收买如家后，公司积极推 进双方的深度整合，鞭策首旅如家新官网及移动端 APP 的扶植工作。

2017 年，首旅如家酒店团体正式公布全新企业形象及会员系统，实现了首旅和如家原有销售、会员、营销平台的整合与买通。

随着新一代消耗者生活品味及消耗看法的逐步提升，2021 年 9 月，公司再次升级会员系统，公布其建立以来的首个会员俱乐部——如 LIFE 俱乐部，围绕尊享酒店权益、出色跨界权益、多元化当地生活、精准圈层运营四大版块，为会员供给更大力度的尊享留宿权益、以及除留宿之外的 230 多项生活权益及生活方式社群办事。

推出首免全球购，拓宽变现渠道。

随着国内消耗升级，内需不竭扩大，中国进口跨境电 商增加速度稳定，2020 年进口跨境电商市场买卖范围达 3.07 万亿元，2021 年估计将达 3.55 万亿元。2021 年，如 LIFE 俱乐部推出同日，首旅如家正式上线首免全球购平台， 专供如 LIFE 俱乐部银卡及以上会员，尊享全球正品、零关税抵家的购物体验，为会员提 供留宿之外的新代价。

这也是国内初次酒店团体入局跨境电商，首旅有望基于近 1.3 亿 海量会员资本，拓宽变现渠道，操纵高频零售消耗带动低频酒店消耗，提升会员粘性、 关注度、互动度；中持久看，私域流量裂变有望构成加倍社会化的免税零售商品平台， 为酒店进献新客源流入，实现双向互补。

会员范围不竭扩大，直销渠道具有上风。2016-2021 年，公司会员范围延续增加，自有渠道入住占比均保持在极高水平，2021 年末公司会员总量已到达 1.33 亿人。全新如 LIFE 会员俱乐部仅上线半年，未来随着会员系统的不竭完善，有望进一步增强会员粘性，直销渠道占比有望继续提升。

3.5.3 数字化系统推行，延续降本增效

“互联网+酒店”全方位数字化系统扶植，智能化办事提升办事质量，在线化治理为效力赋能。在智能化大布景下，公司为本身酒店量身打造了新一代酒店治理平台——聪明酒店物联网总控平台(PIOS)，该平台大量植入了智能化的基因，借助智能化系统使酒店平常治理更方便，为每一个宾客供给差别化、本性化、智能化的办事，侧重于夸大提升宾客体验。

公司本着“产物全系列”、“信息全覆盖”、“会员全畅通”、“代价全方位”的 信息技术扶植方针，在面客生态系统，运营移动化系统，会员大数据，产物智能化等方 面不竭创新，实现科技升级，降本增效，进步酒店运营效力，同时也为酒店宾客供给从 预订酒店、到达酒店、入住退房等全程优良体验。

按照公司通告，在公司延续停止数字 化扶植之下，公司整体职员数目有所节省，2021 年公司在职员工数目 13448 人，相比 2018 年 24861 人大幅下降。

4. 盈利猜测

酒店营业：斟酌 2022Q1 遭到疫情扰动至 2023 年疫情影响根基竣事。基于以上，我们进 一步对公司经营情况做出以下假定：

展店：

1）境内来看：我们估计2022/2023/2024年公司门店数目别离到达7116/8466/9816 家，其中直营店数目保持稳定，以轻治理为主的加盟形式敏捷扩大。

2) 单店规复：同店角度，我们估计 2022-2024 年 RevPAR 别离规复至 2019 年的约 65%、 85%-90%、约 95%。

本钱及用度端：

1）直营形式下：我们估计单酒店租金有所上行，降本增效下野生本钱有 所节俭，能源、物料等本钱占比保持稳定。

2）加盟形式下，我们估计公司加盟形式本钱 占比有所下行。 综合来看，我们估计公司酒店板块 2022/2023/2024 年别离实现营业支出 55.6/79.5/94.2 亿元。净利润-0.2/7.2/11.8 亿元。

景区营业：我们估计 2022-2024 年景区营业规复至 2019 年 70%/85%/95%，景区营业 别离实现营业支出 3.2/3.8/4.3 亿元，净利润 0.9/1.1/1.2 亿元。

综合来看，我们估计公司 2022-2024 年别离实现营业支出 58.78/83.34/98.45 亿元，归 母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。

5. 估值复盘

陪伴疫情扰动收敛，供给出清下酒店行业需求规复，龙头享用两重盈利。

公司作为酒店 行业龙头，中持久顺应行业轻资产、中高端、下沉市场趋向积极结构。看好公司轻治理 形式助力下展店提速，以及产物迭代升级、会员系统丰富、数字化系统扶植的成长偏向。

我们估计公司 2022-2024 年别离实现营业支出 58.78/83.34/98.45 亿元，归母净利润 0.74/8.32/13.02 亿元。当前，可比公司 2024 年均匀 PE 为 26 X，参考可比公司均匀估 值水平及公司历史估值水平，赐与公司方针价 29 元，对应 2024 年 25 倍 PE。

6. 风险提醒

1）疫情再次大范围频频风险：

疫情扰动会对酒店市场的消耗发生很强压制，耽误企业经营规复到一般水平的时候。

2）经济周期性波动风险：

旅游业的盈利才能与经济周期有明显的相关性。因疫情致使的地区经济规复的结构性差别，官方投资的不稳定，社会消耗水平连结上涨的动力尚不稳定等，将对公司的盈利才能发生严重影响。

3）拓店不及预期风险：

公司酒店营业拓展依靠加盟店扩大的风险、商誉金额较大及减值的风险和牢固资产折旧摊销、物业租赁费、野生本钱、能源消耗等牢固本钱相对较高的行业特点，对公司经营也会发生较大压力。

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