交通运输行业2023年投资策略：守静观复，收之桑榆

（报告出品方/作者：中信证券，扈世民）

疫情负面影响或已筑底，关注周期更迭和代价回归主 线

板块回首与展望：负面影响或已筑底

货运方面：3 月以来国内疫情多地散发，物流受疫情管控影响致使运量下降，但自 6 月起表示出改良趋向。2022Q1~Q3 航空/公路货量同比-15.1%/-4.4%；同期铁路/水运/港 口/快递货量微增，对应增速为 6.3%/4.7%/0.1%/4.2%。2022 年以来快递件量延续遭到疫 情频频及宏观经济承压的影响，我们估计 2022 年快递件量同增 5%左右。随着优化防控“二 十条”进入实施阶段，消耗苏醒叠加防控加倍精准，估计 2023 年快递件量增速有望重回 两位数。 客运方面：受多地疫情持续波动以及管控办法的影响，2022Q1~Q3 各交通方式客运 量 同 比 出 行 大 幅 下 降 ， 同 期 铁 路 / 公 路 / 水 运 / 航 空 客 运 量 同 比 下 降 32.8%/29.0%/28.5%/42.1%。2022Q4 由于重要会议召开以及各地疫情延续波动，我们预 计行业整体客运量照旧承压，克日民航日均航班量约 4200 班次，仅为 2019 年同期的 3 成水平。 11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措 施 科学精准做好防控工作的告诉》，公布进一步优化防控工作的二十条办法。随防疫政策 不竭邃密化，我们估计 2023 年客货运输均将明显改良，其中快递件量增速将迎修复，压 制的出行需求亦有望逐步迎右侧拐点。

甄选板块与标的：周期更迭&代价回归

沿周期更迭和代价回归主线，自上而下优选肯定性强的标的。展望 2023 年，我们建 议把握两条逻辑主线：一是周期更迭：短期供需结构错配开释的价格弹性将鞭策行业的强 Beta，走运物流的周期归纳从集运转向航空、油运板块；二是代价回归：疫情布景下时效件凸显韧性，若消耗苏醒顺丰 2023 年业绩有望超预期，同时国际线政策松动或带来机场 代价回归与重构。倡议 2023 年关注液货水运、快递物流、航空机场等 3 个子板块投资机 会。 个股的业绩规复、增加和估值水平，特别是行业龙头的表示，反应了其所处行业景气 趋向的变化，以及市场对未来行业及公司成长潜力的预期。

液货运输：周期与长大共舞，聚焦细分龙头

不畏浮云遮望眼，若何判定油运周期中期走势

油运周期延续性的判定需要淡化短期扰动身分的影响，对照曩昔 20 年 VLCC 年度运 价高点对应的供需结构，判定 2023~24 年的周期走势。VLCC 即期运价成为当前市场油运 股走势的重要影响身分，斟酌短期多重身分影响货盘报价，如 TD3C 航线 9 月 26 日~10 月 11 日 VLCC TCE 回调更多遭到 OPEC+减产预期、台风天气和中国长假等短期身分的 扰动，判定油运周期的延续性需要淡化形成短期影响的扰动身分。7~10 月 VLCC TCE 平 均为 6999/31758/56466/65506 美圆/天，从更长的维度看，7 月以来，VLCC TCE 价格持 续上行或为油运供需结构反转的前奏，地缘政治影响带来的美国原油出口放量只是催化剂。 复盘油运 2002 年以来的历史，前 10 年 VLCC TCE 两个年度高点为 2004 年 9.8 万美圆/ 天、2008 年 9.7 万美金/天，第二个 10 年 VLCC TCE 两个年度高点为 2015 年 6.5 万美圆 /天、2020 年 5.3 万美圆/天，经过对照历史周期的供需结构探访 2023~24 年油运周期走势 若何判定的根据。

列国国家平安认识上升提升补库存的刚性，油运供给真个强约束日益凸显，2023 年 首要消耗国补库存需求与伊核协议能够落地的影响有望构成共振，运价年度散布有望对标 2004 年。从成果端看，对照 2004 年和 2020 年年度均匀 VLCC TCE 为 9.8 万美圆/天、 5.3 万美圆/天，两者差异不在于周期高点运价的位置(2014 年、2020 年别离 22.5 万美圆/ 天、27.9 万美圆/天)，而在于旺季价格与旺季高点之间的平衡性。2014 年旺季 VLCC TCE 最低值 4.7 万美圆/天，而 2020H2 大部分时候周度均匀 VLCC TCE 在 2 万美/元以下。2020 年周期相对较短，构成缘由是由于疫情突发短期石油需求断崖式下跌以及沙特和俄罗斯价 格战致使 3~4 月布油探至 26 美圆/桶左右的历史低位，储油套利需求提升使得 2020 年 5 月海上浮舱数目到达历史高点(2020 年 5 月用于腹仓 VLCC 升至 98 艘)。列国能源平安意 识提升布景以下国补库存价格门坎有望上移，我们估计 2023~2024 年油运周期堪比 2004 年，地缘政治影响或成为本轮周期重要催化剂。

供给强约束日渐凸显：2024~2026 年 VLCC 无新增运力引入，若伊核协议落地有望 加速旧船拆解，2023~2024 年油运周期景气向上肯定性强。曩昔两个 10 年 VLCC TCE 高 点的配合特点为延续的船队范围低增速，2004 年之前 3 年船队范围同比增速均小于 1%， 2013~2015 年船队同比增速均小于 3%，供给端强约束成为景气周期构成的需要条件。截 至 2022 年 10 月，全球 VLCC 油轮数目为 880 艘，环比 2021 年末增加 3.7%。船台严重、 船东对环保政策的不肯定以及对 2026 年今后运价走势的担忧，致使新船定单增加几近停 滞，2023 年新船定单根基托付完成，2024~2026 年 VLCC 将无新船出列。若 2023 年伊 核协议落地、拆船将加速，而海上浮仓可消耗的有用运力有限，同时行将实施的 EEXI、 CII 环保公约将进一步消耗有用运力，我们估计 2023 年 VLCC 供给增速 3.0%，2024 年 或迎来负增加。

需求拐点较为肯定&期待助攻：2023 年补库存拐点肯定性强、伊核协议如预期落地及 其他助攻有望如虎添翼。2023~24 年首要国家补库存简直定性强，若对俄制裁严酷履行将 触发全球贸易线路重构。以美国原油库存为例，2004/2008/2015/2020 年 VLCC 日收益高 点库存相较近 3 年库存高点的差异别离为 8.2%/7.5%/6.7%/8.4%，2022 年 7 月以来美国 原油出口延续放量致使美国原油库存距近 3 年高点的差异扩大至 42.8%，同时 OECD 原 油库存相较于近三年高点差异接近 20%。复盘历史来看，补库存带来需求增量组成油运景 气周期的配合源动力，期待 2023 年伊核协议落地和首要消耗国原油补库存需求共振，对 比 2020~2021 年，本轮集运景气周期在紊乱状态下需求端有能够出现多种助攻。我们预 计 2023 年 VLCC 需求增速同比 6.5%，实现供需反转，2024 年供需增速差有望进一步扩 大。

我们以为供给强约束&需求多身分共振奠基未来两年油运周期向上的根本，倡议关注 短期事务节点，捕捉再次结构机遇。欧盟对俄罗斯海运原油的禁运制裁将于 2022 年 12 月 5 日起生效，对俄罗斯海运制品油的禁运制裁将于 2023 年 2 月 5 日生效，同时 2023 年 1 月 1 日 EEXI 和 CII 环保公约实施，极端情形下对俄制裁的严酷履行将激发全球油运 贸易格式重构。期待 2023 年补库存需求和伊核协议落地构成共振，2022 年 9 月旺季 VLCC TCE 均匀 56466 /天)，未来两年运价散布有望对标 2004 年，2023~2024 年油运向上景气 周期肯定性强。

享用集合度提升盈利&结构第二长大曲线，继续保举水运危化龙头

危化水运转业运力受强监管，表示出“供给决议需求”特征，炼化企业向头部集合将 驱动危化水运集合度提升，我们估计兴通股份 2025 年化学品船市占率将提升至 25%~30%。 危化品水运作为“小而美”赛道，表示出“供给决议需求”的特征。2019 年以来浙江石 化、恒力石化等大型炼化一体化项目进入新一轮快速增持久，我们估计 2021~2025 年沿 国内贸危化水运需求CAGR约为8.2%左右，参考行业头部企业的单元支出，我们估计2025 年市场范围约为 60 亿元。 行业头部企业获得运力方式 3 种：(1)交通运输部打分审批；(2)退一换一；(3)吞并重 组。由于强监管情况下进入门坎较高，今朝行业内约有仅 60 余家企业，又以中小企业居 多（5 艘船以下的船东占比约 80%左右）。随着上游炼化集合度提升，炼化大客户提升物 流办事的标准，2~3 艘船的中小船东中期面临退出市场的风险，危化水运转业向龙头集合 趋向愈发现显。 停止 2022 年 10 月底，兴通股份在营船舶 19 艘，总运力达 22.77 万 dwt，其中化学 品船 14 艘，总运力 16.27 万 dwt。公司 11 月计划出列“兴通 729”（1.2 万 dwt），我们预 计至年末兴通化学品船运力将较年头增加约 36%，市占率提升约 3pcts 至 12%左右。陪伴 上游企业客户集合化，行业格式有望向龙头集合，我们估计兴通股份 2025 年化学品船市 占率将提升至 25%~30%。

审批专家组四风雅面临企业停止打分，大型龙头企业将更趋向于获得运力，近年来公 司排名均具榜首。每年新增运力由交通运输部按照《沿海省际散装液体危险货物船舶运输 市场运力调控综合评审法子》（《法子》）审定，选定的专家组首要从天资条件（22 分）、安 全绿色成长（43 分）、遵法诚信及办事（20 分）、生产经营业绩（15 分）四风雅面临企业 停止打分，只要获得 60 分以上的企业才能排序获得运力。从打分标准来看，大型龙头企 业将更趋向于获得运力，比如在评价细则中，企业获得天资的年限越长、高级船员及海务 机务治理职员占比越高、资产欠债率越低则评分更高。

四大上风修建兴通的合作壁垒，2019~2021 年兴通股份毛利率水平领先可比公司 10.3~17.1pcts，随着自有运力加入，2022Q4 起毛利率有望迎往返升。危化水运具有较高 危险性、专业性，公司 20 多年来履行高平安标准修建品牌效应，近三年来大石油公司检 查经过率为 100%。公司新增运力首要来自运力审批，其中 2014 年、2021 年外购 2 艘存 量运力船舶，占比仅 11%，对照盛航股份约 60%~65%船舶或来自外购。审批运力更易获 取大型化船舶、利好效力提升，在行业 9000DWT 以上的船舶中，公司占比 27.8%，在争 取优良客户、优化航线收集，降本增效方面更具上风。2019、2020 年公司船舶均匀航次 数横跨盛航股份 23.3%、26.2%，单元载重吨货运量较盛航股份高 44.8%、16.4%。 四大合作上风修建公司高毛利率壁垒，2019~2021 年兴通毛利率领先可比公司 10.3~17.1pcts。2022H1 由于下流需求兴旺，公司采用更多外租船舶对接客户需求，毛利 率下降 10.8pcts，我们估计随自有船舶投运，外租船舶营业支出可以转化为自运营业支出， 2022H2 毛利率有望升至 45%以上。

快递物流：左侧结构顺丰，关注华贸产物结构升级

顺丰控股：极端情况下凸显韧性，期待消耗苏醒拐点

经济承压布景下顺丰时效件量增加凸显韧性，2023 年退货件有望延续进献增量。 2022Q3 顺丰控股的速运物流营业支出同比增加 8.5%，营业量同比增加 8.9%，宏观经济 承压和各地疫情散公布景下凸显韧性，其中退货件成为 5 月以来公司时效件量增加的重要 增加极。料 10 月顺丰退货件日均营业量增至近 300 万单，估计占当月退货件市场的 20% 左右。从公司退货件结构看，料拼多多平台日均进献跨越 100 万单，5 月接入菜鸟退货件 营业，估计今朝公司退货件中菜鸟平台退货件日均约 50~60 万单，我们估计菜鸟日均 800 万单左右、公司仍存在较大的增量空间。随着公司在菜鸟退货件系统的评分不竭进步，有 望争取更多增量，同时抖快直播电商平台退货率较传统电商平台较高，或将成为公司新的 件量增加点。

随着防疫颗粒度加倍细化，若 2023 年消耗出现弱苏醒，我们估计 2023 年顺丰时效 营业支出有望实现 10%以上的双位数增加。2022 年上半年疫情多地散发，上海、义乌等 地出现大面积封控，3 月、4 月顺丰营业量同比别下降 8.3%、10.4%。随着防疫颗粒度细 化及物流保通保畅工作的推动，估计疫情对快递营业量影响将慢慢弱化。斟酌未来疫情防 控加倍精准，若 2023 年消耗出现弱苏醒，我们估计 2023 年顺丰时效营业支出有望实现 10%以上的双位数增加。

产能操纵率爬坡带来的业绩开释逐步显现，随着范围效应慢慢显现，中期电商标快有 望成为新的利润增加点，同时估计顺丰 2023 年时效营业扣非净利率 10~11%左右。由于 特惠专配、快运等新营业延续超预期，2020 下半年公司产能已经没法满足持久需求向上 的新营业增加，因而迎来新一轮产能投入期。2021 年公司本钱开支到达 192 亿的历史峰 值，2022Q1-Q3 公司本钱开支总计 105 亿元，较客岁同期下降 24%，2023 年公司本钱开 支有望进一步回调至 110 亿元左右，公司业绩将可以更明显地遭到营业量增加的催化，产 能爬坡带来的业绩延续开释将进入兑现期。我们估计公司 2023 年时效营业净利率有望达 到 10~11%左右，时效营业有望进献 115~120 亿净利润。

公司健康经营计谋延续发力，料 2022 年退租场地或超 60 块，优化干线航线收集、 间接实现运输本钱的优化。新营业减亏增利，2023 年快运营业有望进献正向利润。料 10 月公司电商标快日均提升至近 900 万单，毛利率或达 5%左右，随着范围效应慢慢显现、 中期有望成为新的利润增加点。料 2021 年公司快运、同城营业别离吃亏 5~6 亿、9~10 亿，健康经营发力布景下或鞭策 2022 年快运盈亏平衡，同城吃亏收窄至 2~3 亿。7 月鄂 州机场完成货运首航，公司计划 2025 年扶植成熟的轴辐式收集，实现或有吞吐量 245 万 吨。机场有望延续强化资本壁垒，公司估计机场关键投运满产有望为空网单元本钱带来 10%~20%的降幅。

我们以为 2022 年作为公司产能爬坡期的初始阶段，公司健康经营计谋延续发力，实 现业绩开释的主逻辑来自于时效件争取更多增量、新营业减亏增利以及经过退租场地和四 网融通实现本钱优化，在多地疫情散发及宏观经济增加承压布景下凸显韧性。斟酌未来疫 情防控加倍精准，若 2023 年消耗出现弱苏醒，公司净利润有望实现 30%以上正增加。料 2023 年公司时效营业有望进献净利润 118 亿左右。分部估值法下，赐与顺丰控股时效业 务 30 倍 PE，时效营业对应方针市值 3600 亿，对应方针价 74 元，今朝估值颇具吸引力， 倡议关注左侧结构机遇。

通达系：2023 年件量增速或迎修复，中期高质量成长有序合作

料 2023 年消耗有望同比向好&疫情防控加倍精准，快递件量增速有望重回两位数。 今年双 11 为双峰值的第二年(11 月 1 日、11 日)，估计受宏观经济增速承压叠加广州等多 地疫情散发的影响，1 日~11 日全国快递处置包裹件量同比下降 10.6%，我们估计 2022 年快递件量同比增加 4%~5%。11 月 11 日国家卫健委提出强化对“一刀切”、层层加码整 治力度，优化调剂兼顾疫情防控和经济社会成长，随着明年疫情防控加倍精准，对照外洋 估计我国快递行业增加更具韧性。电商渗透率的提升首要源于下沉市场渠道盈利的延续释 放和新兴电商平台（抖音、快手等）对用户非计划性需求、“爱好需求”的挖掘。经我们 测算 2023-2025 年电商渗透率别离 26.5%、27.5%、27.8%，假定 2023~2025 年客单均 价连结每年 3%的降幅，我们猜测 2023~25 年全国快递件量 CAGR 有望超 12%至 1700~1800 亿件。

义乌、广州两地价差逐步回归公道水平，今年双 11 物流办事体验成为各家电商龙头 重要的关注点，快递作为其根本设备支持重要性提升，我们估计 2023 年电商快递揽件价 格有望连结韧性。拔取首要产粮区义乌&广州停止对照，自 2021 年 3 月底以来，随着政 策延续升级，义乌及广州地域均匀单票价格慢慢提升。2021 年 10 月较 2021 年 8 月，义 乌、广州终端均匀价格别离提升 0.50 元/0.33 元；2022 年 3 月较 2021 年 8 月，义乌、广州终端均匀价格别离提升 0.55 元/0.47 元，降价幅度差异收窄。2022 年 6 月以来，广州规 模以上单票价格增速跨越义乌，Q3 义乌、广州两地价差逐步回归公道水平。11 月 11 日下 午，菜鸟估计今年双 11 时代将超 2 亿个包裹送货上门，创下历年之最，物流办事体验成 为重要的关注点，快递作为其根本设备支持重要性提升，我们估计 2023 年电商快递揽件 价格有望连结韧性。

通达系龙头经过 3 年本钱开支高位强化合作壁垒，未来两年或出现明显下调，料通达 龙头将加倍精准地优化收集结构。2020 年以来通达系头部 3 家加速推动车辆及物业的自 有化，Capex 中与地盘和直达场扶植相关的投入或占比 70%以上，龙头合作上风延续深化。 随着产能到位，2022 年以来通达系龙头本钱开支延续放缓，2022H1 中通、韵达、圆通资 本开支别离同比下降 26%/59%/4%，2022Q3 韵达、圆通本钱开支别离同比下降 72%/29%。 2023 年快递头部企业 Capex 范围或出现进一步明显下调，料将加倍精准地优化收集结构， 快递行业有望从高速增加转入高质量成长阶段。

直客定单延续冲破，关注华贸物流的外洋结构

公司对峙依靠专业办事提升客户黏性和产物结构优化抵抗周期波动，代订舱营业仅限 于武汉、宁波、青岛、上海总部部份子公司，我们估计 2023 年公司海运中代订舱箱量占 比降至 20%以下。2018 年海运营业中代订舱箱量占比 80%以上，2022 年 H1 公司海运代 代订舱营业毛利 630 元/箱，随着集装箱海运价格下跌，料 Q3 代订舱营业单箱毛利下降至 200~300/箱。公司不竭增强海运资本整合，经过构造变化实现运营兼顾，有用提升海运产 品市场合作力，慢慢退出代订舱单环节物流产物办事，弱化运价周期波动影响。经过近两 年尽力，除武汉、宁波、青岛、上海总部有一定代订舱营业外，别的子公司已经根基退出 代订舱营业。公司 2022H1 海运营业箱量同比削减 10 万个，其中 60%系公司自动放弃， 我们估计 2023 年公司海运代订舱箱量占比降至 20%以下。

直客计谋延续兑现，公司获很多个细分行业龙头直客信赖。2022H1 公司连续与比亚 迪、建发股份签定计谋合作，同时持续两年名列 20 强医疗器械运输重点企业榜首。料 2022 年公司海运营业直客比例提升至 30%以上，空运营业直客比例提升至 50%-60%。公司依 靠专业办事才能赢得越来越多细分赛道龙头直客的信赖，同时细分行业龙头直客办事有望 构成树模效应，远期综合物流箱量占比或对标外洋龙头。 中国制造出海持久逻辑未变，公司国内结构已根基完成，未来公司有望把握中国物流 团体赋能和国际物流市场整合窗口期的两重机遇，倡议关注公司外洋外延扩大的停顿及明 年美国库存拐点。公司经过外延和内生并举结构跨境电贸易务，2021 年 7 月华贸收买佳 成，补足了直面中小卖家的才能，2022H1 年公司跨境电商物流营业支出同增 69.7%至 21.9 亿，协同结果初步显现，鞭策公司传统国际物流营业与跨境电商物流营业的融分解长。目 前美国零售商/批发商库销比力客岁同期别离提升 11.7%/8.3%，倡议关说明年没过库存拐 点会带来的需求苏醒。陪伴我国“制造出海”，公司在外洋结构有望进一步拓展，倡议关 注未来公司外洋外延扩大的停顿。

航空机场：见微知著，酝酿转向

国际航班量“小步快跑”成为 2022 年以来航空为数不多的亮点，料 2023 年国际线 继续放量有望与国外线需求修复共振，航空机场的右侧机遇渐行渐近。2022 年冬春新航 季国内外航司计划每周履行国际客运航班 840 班，同比增加 105.9%，规复至 2019 年水 平的约 4.6%，国航/南航/东航别离计划履行 52/42/42 条国际航线，环比上航季增加 206%/68%/110%。11 月 11 日，国务院联防联控机制综合组公布《关于进一步优化新冠肺 炎疫情防控办法 科学精准做好防控工作的告诉》，公布进一步优化防控工作的二十条办法， 鞭策疫情防控工作加倍科学、精准、高效，每一步落地对航班及出行信心的规复相当重要。 其中出境搭客及密接人群隔离时长收缩至“5+3”，为国际航班量的进一步增加奠基根本， 年末国际航班量有望修复至 2019 年水平的 10%以上，2023 年国际线如预期继续放量有望 与国外线需求修复共振，倡议关注航空机场右侧结构机遇的邻近。

航空：对照美国航空表示，关注中百姓航票价弹性驱动周期张力

2022 年迄今美国航空并未表示出明显的周期张力，对照我国行业成长与周期阶段存 在明显差别。2022 年 3 月起美国国外线搭客数保持在 2019 年水平的 90%左右，10 月国 外线客座率约 86%，已跨越疫情前同期水平，国内/国际票价较 2019 年同期+7%/+16%。 从运营目标来看，美国航空周期景气向上，三大航实现持续两个季度的盈利。拔取美国四 大航，2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV 净利润同比 2019 同期-53.5%、13.6%、-8%、-58%， 并未表示出明显的周期张力，首要缘由在于： (1)机队职员缺口致使航司飞翔小时数较 2019 年同期仍存差异，致使四大航 2022Q3 单元扣油本钱较 2019 年同期同增 5.4%~34.1%； (2)高油价致使四大航 2022Q3 单元航油本钱较 2019 年同期同增 61.0%~113.9%； (3)美国航空业疫情前履历黄金 10 年、票价市场化比力充实，高基数效应致使票价弹 性弱与我国，即使如此 2022Q3DAL、AAL、UAL、LUV 客英里收益同比 2019 年同期增 长 22.6%、25.0%、21.6%、5.3%，中百姓航票价弹性或成为本轮周期张力的关键要素。

1）飞翔员培训瓶颈限制航班量的规复

疫情发生后，2020 年美国航司出于本钱斟酌在停止招聘计划的同时倡议提早退休计 划，使飞翔员和机务职员数目骤减，2020 年 11 月行业一度流失 20.4%的从业职员。2022 年暑期需求端敏捷规复，美国航司开启大范围招聘，停止 2022 年 8 月从业职员数目已恢 复至疫情前水平。但按照美国联邦航空治理局规定，新聘飞翔员必须有 1500 小时以上飞 行培训时候才可以履行商用飞翔使命，是以航班量的提升遭到飞翔员培训瓶颈的限制，据 Oliver Wyman 统计北美市场飞翔员缺口为 11%。 以达美航空为例，虽然在票价上升的带动下，公司 2022Q3 营收录得历史新高，但航 班量的增加瓶颈使得机队操纵率受限、航线收集未规复前经营效力较疫情前下降、飞翔员 欠缺使得野生本钱上升，致使同期经调单元扣油本钱较 2019Q3 年上涨 22.5%，其中单元 野生本钱上涨 23.2%，叠加油价处于历史高位（较 2019 年同期上涨 78.1%），致使利润 端表示明显弱于 2019 年同期。达美航空估计干线飞翔员供给将在 2023 年暑期规复，支 线飞翔员将在 2024~2025 年规复（干线航空凡是会向干线航空输送飞翔员，面临更严重 的飞翔员欠缺题目）。

2）美国票价积累的高基数

多年市场化运作下美国票价继续增漫空间有限，2022 年以来涨价并未传导至收益端。 美国自 1978 年起即推行票价市场化，在多年市场合作感化下票价机制已经较为成熟，经 历黄金 10 年延续提升，行业寡头把持格式稳定，进一步涨价空间不大（2009~2014 年美 国航空业客千米收益从 16.0 美分提升至 19.9 美分，2016~2019 年时代根基保持在 18.5 美分左右）。2022 年前三季度美国票价同比 2019 年+6.2%，但经通胀调剂后同比 2019 年 -6.9%，票价上涨并未间接传导至收益端。

相比之下我们以为中国头部航司的周期张力来自： 1）保障才能修复周期可控。三大航均为国有企业，在疫情冲击下积极承当社会义务， 未大范围裁员，而且飞翔员招聘与学员的招收都在一般停止。2022 年 7 月民航局年中工 作电视电话会议指出，疫情以来成熟可用机长/机务职员流失 1.1%/14%。我们以为飞翔员 流失的首要缘由是飞翔小时数削减致使的升级，保障才能短期存在供给瓶颈，但整体可控。2）航季的纪律性涨价提升票价弹性的天花板。一、二线机场航线时辰资本稀缺，供 不应求，具有较大的涨价潜力。以国航 Top20 航线的票价为例，停止 2022 年冬春航季， 其中 10 条自 2018 年以来已降价 6 次，累计涨幅接近 60%，京沪航线经济舱全价票由 2017 年的 1240 元升至今朝的 2150 元。 3）周期归纳从量到价，激烈倡议关注积储的价格弹性。“十四五”行业运力引进增速 下降，料三大航机队范围 CAGR 仅 4.5%~5.5%，虽然头部航司未面临本色性的职员欠缺， 但从行业整体来看，成熟机长队伍或有一定缺口，未来两年行业供需错配的格式或带动实 际票价的提升，具有优良航线资本的航司有望开释业绩弹性。

机场：关键机场变现才能迎规复，寻觅贸易增加新动能

看好后疫情时代关键机场高净值客流的变现才能，浦东机场免税品类或迎调剂。机场 板块根基面有赖国际线流量变现，以上机为例，2019 年 78%的利润总额来自免税销售。 我们看好后疫情时代关键机场公商务客流的变现才能的修复。相比与其他国家关键机场， 国内机场免税销售以香化为主（上机香化销售额占比 90%+），疫情前上机免税购物转化率 率 25%，料已触达阶段性极点，香化产物对销售额的拉动进入增速换挡阶段，寻觅新的增 长动力成为浦东机场后疫情时代重要之务。 2019 年 9 月浦东机场卫星厅启用，免税店引入 Gucci 腕表、Qeelin 等佳构品牌，我 们估计至 2025 年佳构销售额占比有望到达 12%。2019 年浦东机场已与爱马仕签定开设 2 家免税店的条约，同时也与 Dior、GUCCI 等品牌开启了引入其免税佳构店的洽商工作。 2019 年 9 月浦东机场卫星厅启用，免税店引入 Gucci 腕表、Qeelin 等佳构品牌，并在内 地机场行业率先引入周大福免税金店。综合斟酌香化产物与佳构客单价的差别以及佳构销 售的渗透率，中性假定下，我们猜测 2025 年上机佳构销售额占比有望到达约 12%。 估计 2026 年上机免税销售额有望到达 400 亿元，鄙人一轮协议签订时将具有较高议 价力，若昔时扣点比例达 30%、免税租金有望同比翻倍。假定公司签得 20%/25%/30%的 扣点比例，即 2026 年公司可获得免税租金支出 79.4/99.3/119.1 亿元免税支出，较 2025 年提升 26.2%/57.9%/89.3%，业绩弹性凸显。

我们在《物流和出行办事产业 2022 年下半年投资战略——代价回归，周期发端》 （2022-06-26）中提到，白云机场的合作上风有望获得提升：1）定位方面，《“十四五” 民用航空成长计划》夸大了白云机场的复合门户关键职位，定位上高于深圳机场，我们预 计在航线资本的分派上白云机场将会享有一定水平的优先。2）空域资本方面，深圳、香 港、澳门三机场空域存在堆叠，且白云机场高峰小时起降架次（78+2）高于大湾区其他机 场，估计三期工程投运后，在大湾区的市场份额有望提升。3）扩建计划方面，白云机场 2025 年前扩建范围最大，中期长大性凸显。 我们以为随着三期工程投放产能、白云机场关键职位提升，航线结构有望迎来优化契 机，2025 年国际地域搭客吞吐量占比有望到达约 30%。随着免税经营面积扩大及品类丰 富度提升，我们估计免税营业将陪伴国际客流的规复重回高速增加通道。别的，白云机场 具有有税贸易面积约 5.3 万㎡，疫情以来积极调剂有税贸易结构，2021 年 10 月路易威登 中标公司有税区招商，有望带动贸易升级，进一步挖掘流量变现的代价。

白云机场的《广州白云国际机场收支境免税店项目经营合作补充协议》保存了保底经 营权让渡费与月销售额提成额取其高的形式，国际客流量规复后，免税条约给根基规复到 疫情前状态，不影响后疫情时代公司免税营业的支出预期。同时《补充协议》耽误公司进 境免税 42%的高扣点至 2029 年。我们估计公司 2025 年有望实现免税销售额约 55~60 亿 元，对应免税支出跨越 22 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资倡议。如需利用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来历：【未来智库】。